Sevgili Bilge Yatırımcılar;

Girişini yaptığımız fizibilite analizimize bir örnek ile devam ediyoruz. Önümüzdeki günlerde bu yazı dizisinin son kısmı ile bu konuyu bitiriyoruz.

Elektronik saat işi ile uğraşan Uranyum firmasının Genel Müdürü pazara yeni bir ürün sokmak için danışmanlık firması Sondajlama’dan Pazar analizi çalışması almıştır. Danışmanlık firmasının raporuna göre Uranyum firmasının çıkartacağı yeni saat için ilk beş yıl için sırasıyla 45.000 adet, 40.000 adet, 30.000 adet, 20.000 adet ve 10.000 adet satış yapılacağını öngörmüştür. Yeni modelin satış fiyatını 40 $ olarak planlayan ekip her sene %3 fiyat artışı öngörmüştür. Sondajlama firması danışmanlık bedeli olarak 30.000 $ danışmanlık faturası kesmiş ve paralarını tahsil etmiştir. Firmanın satış yöneticisi yeni modelin satışa sunulması ile diğer modellerin satışında azalma görüleceğini, mevcut müşterilerden bazılarının yeni modeli talep edeceğini ve bu şekilde firmanın elde edeceği zararların her sene firmanın vergi sonrası net nakit durumundan 100.000 US$ azaltacağını tahmin etmektedir. Uranyum firması saatleri Çin’de üretecek, etiket ve ambalajlama için mülkiyeti şirkete ait olan ve atıl durumda olan depo kullanılacaktır. Depo’nun yanındaki supermarket yakın zaman önce depoyu kiralamak için ayda 10.000 US$ kira teklif etmişti. Etiketleme ve ambalajlama için satın alınacak ekipman için satınalma departmanı  2.000.000 US$ tutarında bir proforma fatura almıştır. Muhasebe müdürüne göre bu ekipman için normal amortisman yöntemi uygulanacak ve ekipman kendisini 5 senede amorte edecekti. Firmanın mühendisleri planan üretim için bu makinanın gerçekten 5 senesinin sonunda hurdaya ayrılacağına ve ekipmanın 5 sene sonra hurda değerinin 100.000 US$ olacağını Genel Müdüre söylemişlerdir. Ürün yöneticileri Çin’deki fason üreticiler ile yapmış oldukları görüşmelerde yeni model için hammadde fiyatının ilk yıl için 10 US$ olarak gerçekleşeceğini ve her sene enflasyon beklentisi kadar (yıllık %3) artacağını ön görmüşlerdir. Üretimde aksama olmaması için hammadde ambarında en az 7 günlük hammadde emniyet stokunun olması gerekmektedir. Şirket politikası gereği ödemelerini 4 haftada bir (28 günde bir); müşterilerden tahsilatlarını da 8 haftada bir (56 günde bir) yapılmaktadır. Üretim departmanı üretimde ve sevkiyatta aksamamanın olmaması için gerekli olan yarımamül ve mamül maddelerin 16 günlük satış tutarı kadar olması gerektiğine karar vermişlerdir. Üretim giderleri açısından yeni ürün  direk işçilik giderlerini 5 US$, enerji giderlerini de 1 US$ kadar ekstra arttıracağını bunlardan başka herhangi bir artış kalemi olmayacağını düşünmüşlerdir. Şirket yeni model için ekstra genel yönetim gideri yapmayacak, ayrıca satış ve pazarlama giderleri için de cari reklam bütçesi kullanılacak, ek masraf yapılmayacaktır. Muhasebe departmanı yeni modelin yaratacağı genel üretim giderlerindeki artışın yıllık satış tutarının %1’ini aşmayacağını düşünmektedir. Genel Müdür firma sahibine pazar paylarını arttıracağını ve bu işin karlı bir iş olduğu konusunda ikna etmek istiyordu. Satış kökenli olduğu için finansın “F”sinden anlamıyor, fakat satışçı içgüdüleri kendisine bu işin karlı bir iş olduğunu söylüyordu. Fakat bunu numerik olarak ortaya dökmek için finansçısına bu yatırımın analizini yapması talimatını verdi. Finans Müdürünün öncelikle bu proje ile alakalı nakit akışlarını detaylı olarak analiz etmesi gerekmekteydi.

BATIK MALİYETLER (SUNK COSTS): Birlikte / Tek Başına yöntemine göre batık maliyetler yatırım kararını etkilemeyecekleri için dikkate alınmazlar. Örneğimizde Sondajlama firmasından alınan danışmanlık gideri olan 30.000 $ batık maliyettir. Özellikle rutin AR-GE gideri olan firmalar bunları gider yazmak yerine aktifleştirme yolunu tercih ederler. Sonrasında Ar-Ge’nin alakalı olduğu ürün pazara sunulduktan sonra bununla ilgili Ar-Ge giderlerini ürünün ekonomik ömrü boyunca giderleştirme yolunu tercih ederler. Bunu yapmalarındaki sebepler rutin negatif nakit akımına sahip olan işletmelerin karlıklarını koruma isteğidir. Bu noktada bir konuyu açığa kavuşturmak gerekir. Örneğin bu projeden elde edilecek nakit akımlarının net bugünkü değeri’nin 10.000 US$ olduğunu düşünelim. Bu noktada ilk başta proje için ödenen 30.000 US$ %40 vergi oranı ile 12.000$ tutarında bir vergi avantajı sağlandıktan sonra net 18.000$ (30.000-12.000 =18.000 US$)  tutarında bir negatif nakit akışı olacaktır. Bu noktada danışmanlık giderinin vergi sonrası yaratacağı -18.000 $’lık nakit akışı dikkate alınırsa NBD -8.000 olacaktır. BU noktada cevap bu giderin yaratacağı nakit akışını dikkate almamak olacaktır. Çünkü eğer dikkate alınırsa iki kez hesaba dahil edilmiş olacaktır. Bunlardan birincisi danışmanlık hizmetini firma aldığı zaman zaten karşılığı olan parayı ödemiştir. Bu batık bir maliyettir. Eğer onu projenin gelecekte yaratacağı nakit akışlarına dahil ederse o zaman ikinci kez analize dahil edecektir (double accounting). Kısaca projeyi kabul etmek firmaya -8.000 $ tutarında değer kaybettirmez aksine +10.000$ tutarında değer kazandırır.

FIRSAT MALİYETLERİ (OPPORTUNITY COSTS): Firmanın etiketleme ve ambalajlama işi için mülkiyetini elinde bulundurduğu depoya ait proje dışındaki rutin giderleri yukarıdaki açıklamalara istinaden analize dahil etmemesi gerekir. Çünkü bunlar da batık maliyettir. Buna kullanılmayan bu depo için teklif edilen 10.000 US$ tutarındaki kira teklifi alternatif bir gelir olabilir. Diğer deyiş ile bu projeyi kabul etmenin 10.000$ tutarında bir fırsat maliyeti vardır. İşletme projeyi kabul ederse önümüzdeki 5 yılda toplam 50.000 US$ tutarında bir kira gelirinden mahrum kalacaktır. Fırsat maliyetleri ikinci, üçüncü türevleri olan türden bir olgudur ve çoğu zaman tartışmalara açıktır. Örneğin proje kabul edilirse mahrum kalınacak kira geliri nasıl dikkate alınıyorsa binayı kiraya vermekten doğan bütün diğer doğacak gelir ve giderlerin de hesaplanıp fırsat maliyeti olarak dikkate alınması gerekir. Aynı şekilde yeni model halihazırda satılan modellerin satışını menfi etkileyecektir. BU bakımdan bu menfi nakit akımlarının da projeksiyonu gerekir. Buna teknik olarak satış erozyonu (sales erosion) denilmektedir. Burada önemli nokta şudur. Nakit akımları projeksiyonu sırasında  alakalı (ilgili) giderleri dikkate alınması gerekir. BU noktada eğer Uranyum firması yeni model çıkartmasa bile diğer modellerinin satışında düşme olabilir. Diğer bir ifade ile satış erozyonu oluşmadan, pazar kaybı, ürünlerin ilgisinin düşmesi gibi sebeplerden firma satış kaçırabilir. Bu şekilde gelirde düşme varsa projeksiyonlarda dikkate alınmamalıdır. Bu açıdan değerlendirildiğinde batık maliyete benzer bir maliyet ortaya çıkmıştır. Bu nokta çoğu zaman satış kökenli genel müdürler ile finansçıları karşı karşıya geldiği bir nokta olmuştur. Satışçılar yeni projeyi bir çapa gibi görmek isterler. Eğer yeni model tutmazsa o zaman satıştaki düşmenin asıl sebebini bu gibi göstermeye çalışırlar ve satış erozyununu bahane ederler. Yeni model ile ilgili nakit akışları projeksiyonu sırasında ise satışçıların satış erozyonu hakkında düşünceleri sorulduğu zaman, pek çoğu yeni model ile eski modelleri birbiri ile alakasız göstermeye çalışır. Bunun arkasındaki sebep ise eğer satış erozyunundan bahsedecek olurlarsa kendilerinin satış yapamadığı algısının yönetim kurulunda yerleşeceğidir. Asıl dikkat çekmek istediğim konu ise satış kökenli genel müdürlerin genelde kötü performans sergilendiği zaman bunun sebeplerini detaylı olarak araştırmak yerine içgüdüsel bir şekilde yeni ürün ortaya koymak gibi bir düşüncelerinin olmasıdır. Parametreler arttıkça başarısızlığı gizlemek kolay olacaktır. Bu konuda özellikle firma sahiplerini uyarmayı bir görev olarak görüyorum. Yeni ürün ile ilgili fizibilite sırasında satış erozyonu olmayacak deyip fizibilitenin olumlu olmasını sağlayan sonrasında eski modellerde satış erozyonu gerçekleştiği zaman bunun suçunu yeni ürüne atan yöneticilerin görevlerine bir an önce son verilmelidir. Çünkü fizibilitenin yanlış çıkmasına sebebiyet vermeselerdi, yatırım zaten yapılmayacaktı. Fizibilite yapmaya bile gerek görmeden gözü kapalı projeye atılan GM ve buna onay veren firma sahiplerini ise Allaha havale ediyorum J.

DAĞITILMIŞ GİDERLER (ALLOCATED COSTS): Standart dağıtım anahtarları ya da aktivite bazlı maliyet modellerini destekleyen ERP sistemleri ile firmalar ortak giderlerini dağıtarak ürün bazlı, departman bazlı ya da satış kanalı bazında karlılık analizlerine ulaşabilirler. Bu noktada dağıtılmış giderler zaten proje yapılmasa bile gerçekleşeceği için dikkate alınmamalıdır. Örneğimizde üretim bölümü genel üretim giderlerinde bir artış öngörmüyordu. Muhasebe bölümü ise %1 artışın olacağını düşünüyordu. Bu noktada muhasebe ile satış arasında bir mutabakat sağlanmalıdır. Üretimin örneğimizde bu konuda haklı olduğunu düşünelim ve genel üretim giderinde %1 artış projeksiyonda dikkate alınmayacaktır.

AMORTİSMAN ve VERGİ GİDERLERİ: Paketleme ve ambalaj makinesini işletme aldığı zaman 2 milyon US$ tutarında bir nakit çıkışı gerçekleşecektir. Bu makinanın amortisman giderleri nakit çıkışına yol açmadıkları için yatırım kararı ile alakasızdırlar. Buna karşın vergi öncesi nakit akışlarını etkilemezken vergi sonrası nakit akışlarını etkilerler. Vergi oranını %40 olarak düşündüğümüzde gelir tablosuna yazılan her 1 US$ değerindeki amortisman gideri 40 cent daha az vergi ödenmesine neden olur. (Burada vergi bir gider midir, değil midir? Tartışmasına girmiyorum J Finansal açıdan bir giderdir, maliye açısından değildir.) Yatırım karlı olursa şirketin vergi gideri daha da artacaktır ve bu giderin projeksiyona dahil olması gerekmektedir. Bunu hesaplamak için firmanın projenin kabülü sonrasındaki EBIT’in (Faiz Vergi Amortisman Öncesi Kazanç) ne kadar artacağının tespit edilmesi gerekmektedir. Artış tutarının vergi oranı ile çarpılması bize marjinal vergi tutarını verecektir. Hesaplama kısaca aşağı şekilde hesaplanacaktır:

Proje EBIT = (Proje Gelirleri – Proje Giderleri – Proje Amortismanı)

Proje Marjinal Vergi Gideri: Proje EBIT x Kurumlar Vergisi

Yukarıda proje ile ilgili ekipmanın iktisabı neticesinde yazılacak amortisman gideri fizibilitede dikkate alınırken, projenin finansmanı ile ilgili faiz giderleri ve onun yaratmış olduğu vergi etkisi neden dikkate alınmamaktadır? Proje finansmanının vergi etkisi nakit akımlarında değil projenin vergi sonrası sermaye maliyetinde dikkate alınacaktır. Burada en önemli konu proje ilk senede zarar ediyorsa, kısaca projenin gelirleri ve giderleri arasındaki fark negatif ise, bu noktada vergi avantajını bir sonraki yıllara taşımak gerekecektir.

FINANSAL MALİYETLER: Bir projenin finansmanı kesinlikle proje ile ilgili bir giderdir. Finansal giderler projeyi finanse edenler için bir nakit akımıdır,fakat projeden kaynaklanan bir nakit akımı değildir. Projenin fizibilitesinin analizinde Net Bugünkü Değer (Net Present Value, NBD) yöntemi kullanılacaksa, projenin beklenen nakit akışı projenin sermaye maliyeti ile iskonto edilecektir. Projenin sermaye maliyeti projeyi finanse edenlerin bekledikleri getiri oranıdır. Eğer finansal maliyetler, projenin nakit akışından düşülürse bu yanlış olacaktır. Çünkü hem nakit akışlarında finansal maliyetlerin etkisi dikkate alınacak, hem de iskonto oranında dikkate alınacaktır. Dolayısı ile iki kere işlem yapılmış olacaktır. Dolayısıyla proje ile alakalı finansal giderlerin dikkate alınmaması gerekmektedir. Yatırım amaçlı nakit akımları ile (projeden kaynaklanan nakit akımları) finansal amaçlı nakit akımları (fon arz edenlere olan nakit akımları) arasındaki farkı kavramak için bir örnek verelim. Sene başında 1000 $ nakit çıkışı ile yapılacak yatırım sene sonunda 1200 $ kazandıracaktır. 1000 $ tutarındaki maliyet %10 faizli sene sonu ödemeli kredi ile finanse edilecektir. Nakit akımları aşağıdaki gibi olacaktır:

   Yukarıdaki örnekte yatırımın tamamı dış finansman olarak kredi ile finanse edildiği için sermaye maliyeti için %10 oranını kullandık. Örnekte görüldüğü gibi toplam nakit akışı projeden kaynaklanan ve projenin finansmanından kaynaklanan nakit akımlarının toplamından oluşuyor. Fizibilite için ise sadece yatırım ile alakalı nakit akışlarını dikkate alıyoruz. Çünkü 100 $’lık faiz ödemesini dikkate alıp 1200 $’dan mahsup etseydik yanlış yapmış olacaktık. Çünkü finans ile ilgili nakit akımının etkisi sıfırdır.

YENİ PROJENİN FİNANSMANI: Firmanın finans müdürü firma ortakları ve finansal kuruluşlar ile yaptığı toplantılar sonucu yeni proje için firmanın kredi dilimlerini arttırmıştı. Yeni projenin %40,5’i %6,7 maliyetle kredi ile kalan %59,5 ise sermayedarlar tarafından yapılacak sermaye artırımı ile karşılanacaktır. Sermayedarların bu girişimden yılda %12,37 getiri beklentileri vardır. BU durumda yatırım analizinde kullanılacak olan iskonto oranı (sermaye maliyeti) projenin vergi sonrası borçlanma maliyeti ile (faiz giderleri vergiden mahsup edilip daha az nakit çıkışına yol açar) projenin sermaye maliyetinin ağırlıklı ortalamasıdır. Formülize etmek istersek:

Projenin sermaye maliyeti (k) = [ %D x (1- t) x Cd ]  +  [ %E x Ce ]

                                               k = [ %40,5 x (1- 0,40) x %6,7 ]  +  [ %59,5 x %12,37 ] = 9%

%D      = Projenin borçlanma ile finanse edilecek kısmı

%E      = Projenin sermaye ile finanse edilecek kısmı

Cd       = Borçlanma maliyeti

Ce       = Sermaye maliyeti

T          = Kurumlar vergisi oranı

 ENFLASYON ETKİSİ: Yönetimin üretim maliyetlerindeki artışa bir etkisi olamaz, fakat satış fiyatlarını rekabet açısından isterlerse enflasyon ölçüsünde artırmayabilirler. Sermaye maliyetinin içerisinde enflasyon etkisi bulunmaktadır. Fisher etkisi ile kredi faizi kreditörler tarafından enflasyon oranı kadar genişletilmiştir, sermayedarlarda getiri beklentilerine karar verirken enflasyonu dikkate almışlardır. Örneğimizde yönetim satış fiyatını rekabet açısından değüerlendirmiş ve 5 yıl için 40 US$’da sabitlemişlerdir.

HAFTAYA: NİHAYET SON BÖLÜM! Sabrınız için Teşekkürler. Bu konuda detaylı yazmamın sebebi yakın zamanda A. Damadoran'ın bloğunda okuduğum bir makalesi. Makalesinde firmanın hisse senedinin fiyatını arttırmaya yönelik projelerin aslında uzun dönemde firmanın değerini düşürmesini irdeliyor. Bu beklenenin tersi bir durum. Bu konuyu detaylı araştırıyorum ve bulgularımı size bildireceğim. Bu bakımdan öncesinde bu projelerin fizibilitesinin nasıl yapıldığını bir örnek yardımı ile size anlatmam gerekiyordu. Meraklısı için bir Derya Seli olan Damadoran'ın blog adresi ise:  http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

Lütfen girin Valuation konusunda Guru olarak kabul edilen Profesör Aswath Damadoran'ın ne kadar mütevazi olduğunu görün ve webcastlarini, sunumlarını download edin. Çok fayda sağlayacaksınız. Sevgilerimle