Sevgili Bilge Yatırımcılar;

Girişini yaptığımız fizibilite analizimize bir örnek ile devam ediyoruz. Önümüzdeki günlerde bu yazı dizisinin son kısmı ile bu konuyu bitiriyoruz.

Elektronik saat işi ile uğraşan Uranyum firmasının Genel Müdürü pazara yeni bir ürün sokmak için danışmanlık firması Sondajlama’dan Pazar analizi çalışması almıştır. Danışmanlık firmasının raporuna göre Uranyum firmasının çıkartacağı yeni saat için ilk beş yıl için sırasıyla 45.000 adet, 40.000 adet, 30.000 adet, 20.000 adet ve 10.000 adet satış yapılacağını öngörmüştür. Yeni modelin satış fiyatını 40 $ olarak planlayan ekip her sene %3 fiyat artışı öngörmüştür. Sondajlama firması danışmanlık bedeli olarak 30.000 $ danışmanlık faturası kesmiş ve paralarını tahsil etmiştir. Firmanın satış yöneticisi yeni modelin satışa sunulması ile diğer modellerin satışında azalma görüleceğini, mevcut müşterilerden bazılarının yeni modeli talep edeceğini ve bu şekilde firmanın elde edeceği zararların her sene firmanın vergi sonrası net nakit durumundan 100.000 US$ azaltacağını tahmin etmektedir. Uranyum firması saatleri Çin’de üretecek, etiket ve ambalajlama için mülkiyeti şirkete ait olan ve atıl durumda olan depo kullanılacaktır. Depo’nun yanındaki supermarket yakın zaman önce depoyu kiralamak için ayda 10.000 US$ kira teklif etmişti. Etiketleme ve ambalajlama için satın alınacak ekipman için satınalma departmanı  2.000.000 US$ tutarında bir proforma fatura almıştır. Muhasebe müdürüne göre bu ekipman için normal amortisman yöntemi uygulanacak ve ekipman kendisini 5 senede amorte edecekti. Firmanın mühendisleri planan üretim için bu makinanın gerçekten 5 senesinin sonunda hurdaya ayrılacağına ve ekipmanın 5 sene sonra hurda değerinin 100.000 US$ olacağını Genel Müdüre söylemişlerdir. Ürün yöneticileri Çin’deki fason üreticiler ile yapmış oldukları görüşmelerde yeni model için hammadde fiyatının ilk yıl için 10 US$ olarak gerçekleşeceğini ve her sene enflasyon beklentisi kadar (yıllık %3) artacağını ön görmüşlerdir. Üretimde aksama olmaması için hammadde ambarında en az 7 günlük hammadde emniyet stokunun olması gerekmektedir. Şirket politikası gereği ödemelerini 4 haftada bir (28 günde bir); müşterilerden tahsilatlarını da 8 haftada bir (56 günde bir) yapılmaktadır. Üretim departmanı üretimde ve sevkiyatta aksamamanın olmaması için gerekli olan yarımamül ve mamül maddelerin 16 günlük satış tutarı kadar olması gerektiğine karar vermişlerdir. Üretim giderleri açısından yeni ürün  direk işçilik giderlerini 5 US$, enerji giderlerini de 1 US$ kadar ekstra arttıracağını bunlardan başka herhangi bir artış kalemi olmayacağını düşünmüşlerdir. Şirket yeni model için ekstra genel yönetim gideri yapmayacak, ayrıca satış ve pazarlama giderleri için de cari reklam bütçesi kullanılacak, ek masraf yapılmayacaktır. Muhasebe departmanı yeni modelin yaratacağı genel üretim giderlerindeki artışın yıllık satış tutarının %1’ini aşmayacağını düşünmektedir. Genel Müdür firma sahibine pazar paylarını arttıracağını ve bu işin karlı bir iş olduğu konusunda ikna etmek istiyordu. Satış kökenli olduğu için finansın “F”sinden anlamıyor, fakat satışçı içgüdüleri kendisine bu işin karlı bir iş olduğunu söylüyordu. Fakat bunu numerik olarak ortaya dökmek için finansçısına bu yatırımın analizini yapması talimatını verdi. Finans Müdürünün öncelikle bu proje ile alakalı nakit akışlarını detaylı olarak analiz etmesi gerekmekteydi.

BATIK MALİYETLER (SUNK COSTS): Birlikte / Tek Başına yöntemine göre batık maliyetler yatırım kararını etkilemeyecekleri için dikkate alınmazlar. Örneğimizde Sondajlama firmasından alınan danışmanlık gideri olan 30.000 $ batık maliyettir. Özellikle rutin AR-GE gideri olan firmalar bunları gider yazmak yerine aktifleştirme yolunu tercih ederler. Sonrasında Ar-Ge’nin alakalı olduğu ürün pazara sunulduktan sonra bununla ilgili Ar-Ge giderlerini ürünün ekonomik ömrü boyunca giderleştirme yolunu tercih ederler. Bunu yapmalarındaki sebepler rutin negatif nakit akımına sahip olan işletmelerin karlıklarını koruma isteğidir. Bu noktada bir konuyu açığa kavuşturmak gerekir. Örneğin bu projeden elde edilecek nakit akımlarının net bugünkü değeri’nin 10.000 US$ olduğunu düşünelim. Bu noktada ilk başta proje için ödenen 30.000 US$ %40 vergi oranı ile 12.000$ tutarında bir vergi avantajı sağlandıktan sonra net 18.000$ (30.000-12.000 =18.000 US$)  tutarında bir negatif nakit akışı olacaktır. Bu noktada danışmanlık giderinin vergi sonrası yaratacağı -18.000 $’lık nakit akışı dikkate alınırsa NBD -8.000 olacaktır. BU noktada cevap bu giderin yaratacağı nakit akışını dikkate almamak olacaktır. Çünkü eğer dikkate alınırsa iki kez hesaba dahil edilmiş olacaktır. Bunlardan birincisi danışmanlık hizmetini firma aldığı zaman zaten karşılığı olan parayı ödemiştir. Bu batık bir maliyettir. Eğer onu projenin gelecekte yaratacağı nakit akışlarına dahil ederse o zaman ikinci kez analize dahil edecektir (double accounting). Kısaca projeyi kabul etmek firmaya -8.000 $ tutarında değer kaybettirmez aksine +10.000$ tutarında değer kazandırır.

FIRSAT MALİYETLERİ (OPPORTUNITY COSTS): Firmanın etiketleme ve ambalajlama işi için mülkiyetini elinde bulundurduğu depoya ait proje dışındaki rutin giderleri yukarıdaki açıklamalara istinaden analize dahil etmemesi gerekir. Çünkü bunlar da batık maliyettir. Buna kullanılmayan bu depo için teklif edilen 10.000 US$ tutarındaki kira teklifi alternatif bir gelir olabilir. Diğer deyiş ile bu projeyi kabul etmenin 10.000$ tutarında bir fırsat maliyeti vardır. İşletme projeyi kabul ederse önümüzdeki 5 yılda toplam 50.000 US$ tutarında bir kira gelirinden mahrum kalacaktır. Fırsat maliyetleri ikinci, üçüncü türevleri olan türden bir olgudur ve çoğu zaman tartışmalara açıktır. Örneğin proje kabul edilirse mahrum kalınacak kira geliri nasıl dikkate alınıyorsa binayı kiraya vermekten doğan bütün diğer doğacak gelir ve giderlerin de hesaplanıp fırsat maliyeti olarak dikkate alınması gerekir. Aynı şekilde yeni model halihazırda satılan modellerin satışını menfi etkileyecektir. BU bakımdan bu menfi nakit akımlarının da projeksiyonu gerekir. Buna teknik olarak satış erozyonu (sales erosion) denilmektedir. Burada önemli nokta şudur. Nakit akımları projeksiyonu sırasında  alakalı (ilgili) giderleri dikkate alınması gerekir. BU noktada eğer Uranyum firması yeni model çıkartmasa bile diğer modellerinin satışında düşme olabilir. Diğer bir ifade ile satış erozyonu oluşmadan, pazar kaybı, ürünlerin ilgisinin düşmesi gibi sebeplerden firma satış kaçırabilir. Bu şekilde gelirde düşme varsa projeksiyonlarda dikkate alınmamalıdır. Bu açıdan değerlendirildiğinde batık maliyete benzer bir maliyet ortaya çıkmıştır. Bu nokta çoğu zaman satış kökenli genel müdürler ile finansçıları karşı karşıya geldiği bir nokta olmuştur. Satışçılar yeni projeyi bir çapa gibi görmek isterler. Eğer yeni model tutmazsa o zaman satıştaki düşmenin asıl sebebini bu gibi göstermeye çalışırlar ve satış erozyununu bahane ederler. Yeni model ile ilgili nakit akışları projeksiyonu sırasında ise satışçıların satış erozyonu hakkında düşünceleri sorulduğu zaman, pek çoğu yeni model ile eski modelleri birbiri ile alakasız göstermeye çalışır. Bunun arkasındaki sebep ise eğer satış erozyunundan bahsedecek olurlarsa kendilerinin satış yapamadığı algısının yönetim kurulunda yerleşeceğidir. Asıl dikkat çekmek istediğim konu ise satış kökenli genel müdürlerin genelde kötü performans sergilendiği zaman bunun sebeplerini detaylı olarak araştırmak yerine içgüdüsel bir şekilde yeni ürün ortaya koymak gibi bir düşüncelerinin olmasıdır. Parametreler arttıkça başarısızlığı gizlemek kolay olacaktır. Bu konuda özellikle firma sahiplerini uyarmayı bir görev olarak görüyorum. Yeni ürün ile ilgili fizibilite sırasında satış erozyonu olmayacak deyip fizibilitenin olumlu olmasını sağlayan sonrasında eski modellerde satış erozyonu gerçekleştiği zaman bunun suçunu yeni ürüne atan yöneticilerin görevlerine bir an önce son verilmelidir. Çünkü fizibilitenin yanlış çıkmasına sebebiyet vermeselerdi, yatırım zaten yapılmayacaktı. Fizibilite yapmaya bile gerek görmeden gözü kapalı projeye atılan GM ve buna onay veren firma sahiplerini ise Allaha havale ediyorum J.

DAĞITILMIŞ GİDERLER (ALLOCATED COSTS): Standart dağıtım anahtarları ya da aktivite bazlı maliyet modellerini destekleyen ERP sistemleri ile firmalar ortak giderlerini dağıtarak ürün bazlı, departman bazlı ya da satış kanalı bazında karlılık analizlerine ulaşabilirler. Bu noktada dağıtılmış giderler zaten proje yapılmasa bile gerçekleşeceği için dikkate alınmamalıdır. Örneğimizde üretim bölümü genel üretim giderlerinde bir artış öngörmüyordu. Muhasebe bölümü ise %1 artışın olacağını düşünüyordu. Bu noktada muhasebe ile satış arasında bir mutabakat sağlanmalıdır. Üretimin örneğimizde bu konuda haklı olduğunu düşünelim ve genel üretim giderinde %1 artış projeksiyonda dikkate alınmayacaktır.

AMORTİSMAN ve VERGİ GİDERLERİ: Paketleme ve ambalaj makinesini işletme aldığı zaman 2 milyon US$ tutarında bir nakit çıkışı gerçekleşecektir. Bu makinanın amortisman giderleri nakit çıkışına yol açmadıkları için yatırım kararı ile alakasızdırlar. Buna karşın vergi öncesi nakit akışlarını etkilemezken vergi sonrası nakit akışlarını etkilerler. Vergi oranını %40 olarak düşündüğümüzde gelir tablosuna yazılan her 1 US$ değerindeki amortisman gideri 40 cent daha az vergi ödenmesine neden olur. (Burada vergi bir gider midir, değil midir? Tartışmasına girmiyorum J Finansal açıdan bir giderdir, maliye açısından değildir.) Yatırım karlı olursa şirketin vergi gideri daha da artacaktır ve bu giderin projeksiyona dahil olması gerekmektedir. Bunu hesaplamak için firmanın projenin kabülü sonrasındaki EBIT’in (Faiz Vergi Amortisman Öncesi Kazanç) ne kadar artacağının tespit edilmesi gerekmektedir. Artış tutarının vergi oranı ile çarpılması bize marjinal vergi tutarını verecektir. Hesaplama kısaca aşağı şekilde hesaplanacaktır:

Proje EBIT = (Proje Gelirleri – Proje Giderleri – Proje Amortismanı)

Proje Marjinal Vergi Gideri: Proje EBIT x Kurumlar Vergisi

Yukarıda proje ile ilgili ekipmanın iktisabı neticesinde yazılacak amortisman gideri fizibilitede dikkate alınırken, projenin finansmanı ile ilgili faiz giderleri ve onun yaratmış olduğu vergi etkisi neden dikkate alınmamaktadır? Proje finansmanının vergi etkisi nakit akımlarında değil projenin vergi sonrası sermaye maliyetinde dikkate alınacaktır. Burada en önemli konu proje ilk senede zarar ediyorsa, kısaca projenin gelirleri ve giderleri arasındaki fark negatif ise, bu noktada vergi avantajını bir sonraki yıllara taşımak gerekecektir.

FINANSAL MALİYETLER: Bir projenin finansmanı kesinlikle proje ile ilgili bir giderdir. Finansal giderler projeyi finanse edenler için bir nakit akımıdır,fakat projeden kaynaklanan bir nakit akımı değildir. Projenin fizibilitesinin analizinde Net Bugünkü Değer (Net Present Value, NBD) yöntemi kullanılacaksa, projenin beklenen nakit akışı projenin sermaye maliyeti ile iskonto edilecektir. Projenin sermaye maliyeti projeyi finanse edenlerin bekledikleri getiri oranıdır. Eğer finansal maliyetler, projenin nakit akışından düşülürse bu yanlış olacaktır. Çünkü hem nakit akışlarında finansal maliyetlerin etkisi dikkate alınacak, hem de iskonto oranında dikkate alınacaktır. Dolayısı ile iki kere işlem yapılmış olacaktır. Dolayısıyla proje ile alakalı finansal giderlerin dikkate alınmaması gerekmektedir. Yatırım amaçlı nakit akımları ile (projeden kaynaklanan nakit akımları) finansal amaçlı nakit akımları (fon arz edenlere olan nakit akımları) arasındaki farkı kavramak için bir örnek verelim. Sene başında 1000 $ nakit çıkışı ile yapılacak yatırım sene sonunda 1200 $ kazandıracaktır. 1000 $ tutarındaki maliyet %10 faizli sene sonu ödemeli kredi ile finanse edilecektir. Nakit akımları aşağıdaki gibi olacaktır:

   Yukarıdaki örnekte yatırımın tamamı dış finansman olarak kredi ile finanse edildiği için sermaye maliyeti için %10 oranını kullandık. Örnekte görüldüğü gibi toplam nakit akışı projeden kaynaklanan ve projenin finansmanından kaynaklanan nakit akımlarının toplamından oluşuyor. Fizibilite için ise sadece yatırım ile alakalı nakit akışlarını dikkate alıyoruz. Çünkü 100 $’lık faiz ödemesini dikkate alıp 1200 $’dan mahsup etseydik yanlış yapmış olacaktık. Çünkü finans ile ilgili nakit akımının etkisi sıfırdır.

YENİ PROJENİN FİNANSMANI: Firmanın finans müdürü firma ortakları ve finansal kuruluşlar ile yaptığı toplantılar sonucu yeni proje için firmanın kredi dilimlerini arttırmıştı. Yeni projenin %40,5’i %6,7 maliyetle kredi ile kalan %59,5 ise sermayedarlar tarafından yapılacak sermaye artırımı ile karşılanacaktır. Sermayedarların bu girişimden yılda %12,37 getiri beklentileri vardır. BU durumda yatırım analizinde kullanılacak olan iskonto oranı (sermaye maliyeti) projenin vergi sonrası borçlanma maliyeti ile (faiz giderleri vergiden mahsup edilip daha az nakit çıkışına yol açar) projenin sermaye maliyetinin ağırlıklı ortalamasıdır. Formülize etmek istersek:

Projenin sermaye maliyeti (k) = [ %D x (1- t) x Cd ]  +  [ %E x Ce ]

                                               k = [ %40,5 x (1- 0,40) x %6,7 ]  +  [ %59,5 x %12,37 ] = 9%

%D      = Projenin borçlanma ile finanse edilecek kısmı

%E      = Projenin sermaye ile finanse edilecek kısmı

Cd       = Borçlanma maliyeti

Ce       = Sermaye maliyeti

T          = Kurumlar vergisi oranı

 ENFLASYON ETKİSİ: Yönetimin üretim maliyetlerindeki artışa bir etkisi olamaz, fakat satış fiyatlarını rekabet açısından isterlerse enflasyon ölçüsünde artırmayabilirler. Sermaye maliyetinin içerisinde enflasyon etkisi bulunmaktadır. Fisher etkisi ile kredi faizi kreditörler tarafından enflasyon oranı kadar genişletilmiştir, sermayedarlarda getiri beklentilerine karar verirken enflasyonu dikkate almışlardır. Örneğimizde yönetim satış fiyatını rekabet açısından değüerlendirmiş ve 5 yıl için 40 US$’da sabitlemişlerdir.

HAFTAYA: NİHAYET SON BÖLÜM! Sabrınız için Teşekkürler. Bu konuda detaylı yazmamın sebebi yakın zamanda A. Damadoran'ın bloğunda okuduğum bir makalesi. Makalesinde firmanın hisse senedinin fiyatını arttırmaya yönelik projelerin aslında uzun dönemde firmanın değerini düşürmesini irdeliyor. Bu beklenenin tersi bir durum. Bu konuyu detaylı araştırıyorum ve bulgularımı size bildireceğim. Bu bakımdan öncesinde bu projelerin fizibilitesinin nasıl yapıldığını bir örnek yardımı ile size anlatmam gerekiyordu. Meraklısı için bir Derya Seli olan Damadoran'ın blog adresi ise:  http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

Lütfen girin Valuation konusunda Guru olarak kabul edilen Profesör Aswath Damadoran'ın ne kadar mütevazi olduğunu görün ve webcastlarini, sunumlarını download edin. Çok fayda sağlayacaksınız. Sevgilerimle

Sevgili Bilge Yatırımcılar Merhaba,

Uzun bir zamandan sonra teknik bir konu ile karşınızdayım. Bu yazıyı kaleme almamdaki en önemli neden, firmaların yapacakları yatırımların uygulanabilir olup olmadığının saptanmasında projeden yaratılan nakit akımlarının hayati öneme sahip olmasıdır. Geçen aylarda katıldığım bir toplantıda çok maliyetli bir projenin fizibilitesinin doğru olup olmadığını akademik olarak test etmemiz istendi. İşte bu toplantıdaki hissiyatım bu yazıyı kaleme almama sebep oldu. Burada iki temel nakit akımı yönteminden bahsedeceğim. Direk Nakit Akışı (Actual Cash Flow) ve Birlikte/Tek Başına (With/Without Cash Flow). Birinci Yöntemde nakit akışları gerçekleştiği zamanda dikkate alınır. İkinci yöntemde yatırım kararı alındığı zaman firmanın nakit akışını etkileyen nakit akımları dikkate alınır.

Direk (Doğrudan Nakit Akımı Yöntemi): Bu yönteme en iyi örnek kurumlar vergisidir. Alacağımız yatırım kararının yaratacağı vergi etkisi verginin tahakkuk ettiği yıl değil, verginin ödendiği yıl dikkate alınmalıdır. Yatırımların fizibiliteleri genellikle gelir tablosu projeksiyonlarından elde edilir. Burada gelir tablosundan gelen muhasebesel akımları nakit akımlarına çevirmemiz gerekmektedir. Nakit akımları aynı zamanda gerçekleşecekleri zamanki satınalma gücü dikkate alınarak tahmin edilmelidir. Teknik adıyla nominal nakit akımları tahmin edilmelidir. Yatırım kararında Net Bugünkü Değer (Net Present Value-NPV) ya da İç Verim Oranı (İnternal Rate of Return-IRR) yöntemlerinden hangisi kullanılacaksa beklenen enflasyon oranı ile genişletilmelidir. Yüksek enflasyonist ekonomilerde nominal nakit akımlarının tahmini oldukça zordur. Bu bakımdan reel nakit akımları kullanılabilir. Reel nakit akımları enflasyondan etkilenmeyen  nakit akımlarıdır.  Bu durumda iskonto oranının revize edilmesine gerek yoktur. Yatırım yapılacak tutar ile nakit akımlarının birbirinden ayrı olması durumunda her ikisininin aynı para birimine çevrilmesi gerekmektedir.

Birlikte / Tek Başına Yöntemi: Bu yöntemde yatırım kararı ile ilgili nakit akışları yatırım yapıldıktan sonra şirketin gelecekteki nakit pozisyonunu değiştirecek olan nakit akımlarıdır. Bunu iktisattaki marjinal maliyete benzetebiliriz. Nasıl  marjinal maliyet bir birim daha üretmenin yaratacağı ekstra maliyetse; bu yöntemdeki planlanan nakit akışları yatırım kararı doğrultusunda yaratılacak ek nakitlerdir. Bunu aşağıdaki şekilde formüle edebiliriz :

Projenin Nakit Akımları = Ek Nakit Akımları = Proje kabul edildiği zaman yaratılan ek nakit akımları – proje reddedildiği zaman yaratılan ek nakit akımları

Örneği daha iyi anlatmak için kendi hayatımdan bir örnek vereyim. Hergün Beşiktaş’taki işime giderken köprü trafiğini çekmekten bıkmış ve arkadaşım Mehmet Can Ekim ile Bostancı-Kabataş deniz otobüsünü kullanmaya karar vermiştim. Her sabah Ataşehir’den Bostancı Deniz Otobüslerine ulaşmak için 11 TL taksi ücreti veriyordum. Deniz otobüslerine gidiş-geliş için 14 TL, Kabataş’tan Beşiktaş’a gitmek için de 2 TL otobüs bileti (akbil) kullanıyordum. Günlük bu işlemin bana maliyeti 27 TL’den ayda (20 çalışma günü) 540 TL ediyordu. Ote yandan arabamı kullansam ayda 50 TL tutarında köprü ücreti, 400 TL yakıt gideri ve 200 TL tutarında aylık sigorta gideri ödeyecektim. Arabamı kullanmamın bana maliyeti 650 TL olarak gerçekleşiyordu. Buna göre eğer işe deniz otobüsü ile gitmeye karar verirsem:

Aylık Nakit Akışları (Proje ile birlikte): -540 TL (yeni ulaşım rutumun nakit akımları)-200 TL(sigorta giderim-arabamı satmadığım ya da sigorta poliçemi iptal ettirmediğim sürece geçerli olacaktır) = -740 TL

Aylık Nakit Akışları (Projesiz): -50 TL (Köprü) -400 TL (Yakıt) -200 TL (Sigorta) = -650

Proje’nin Nakit Akışları (İşe deniz otobüsü ile gitmenin bende yaratacağı ek nakit akımları) : [CF(proje ile birlikte)] – [CF (proje hariç)]

= [-740] – [-650] = -90 TL Ulaşım yöntemimi değiştirmek bana ayda 90 TL tutarında ek bir nakit akışına yol açtı.

Bu örnekle nakit akışı yaratan giderlerimizi ilgili (relevant costs) ve ilgisiz (irrelevant costs) olarak ikiye ayırabiliriz. Yukarıdaki örnekteki sigorta gideri ilgisiz giderleri iyi bir örnektir. Kararımızı etkilemesi ve kaçınılması mümkün değildir. Bu yüzden bu giderlere kaçınılmaz (unavoidable costs) giderler de denilmektedir. İlk kez Mehmet Can ile karşıya deniz otobüsü-taksi-otobüs kombinasyonu ile gitmem sonucu karşılaştığım maliyet benim için batık maliyettir (sunk cost). Dolayısı ile kararımı değiştirme konusunda etkisiz olan maliyete batık maliyet adını verebiliriz. Örneğin işe arabam ile giderken haftada 2 kez apartmanımızda oturan Ayşe Hanım’ı da Bahçeşehir üniversitesine bıraktığımı düşünelim. Ayşe Hanım bu jestimin karşılığında her ay bir kez bana bir depo benzin aldığını düşünelim. İşe deniz otobüsü ile gitme seçimini yaptığım zaman bu geliri de kaybedeceğim. İşte bu şekilde mahrum olacağım gelirlere de deniz otobüsü kullanmanın fırsat maliyeti (opportunity cost) olarak tanımlayabiliriz.

Nakit akımlarını simüle edeceğimiz detaylı bir iş planını incelemek konuyu daha iyi anlamamızı sağlayacaktır. Gelecek yazımız detaylı bir uygulamayı içerecektir. 

HARVARD MEZUNU OLMADAN NASIL PRIVATE EQUITY FİRMASI KURULUR? (MİLYARDA BİR…)

Değerli bilge yatırımcılar uzunca bir süreden sonra yeniden yazılarımla karşınızdayım. Bu yazıma çarpıcı bir başlık atarak başladım. Bunun sebebi bir finansçı olarak ileride bir private equity fonu kurma niyetim olmasıdır. Bu ilgimi çok değer verdiğim bir bankacı ağabeyime açtığım zaman bana bunu yapamayacağımı çünkü Harvard, Cornell, Yale, Wharton gibi okullardan mezun olmadığımı açık yüreklilik ile söyledi. Üzüldüm. Acaba benim İ.Ü İktisat Fakültesinde okuduğum kapitalist düzen savunucusu ekonomi kitapları (Bölümümüzün adı da İngilizce İktisat’tı) ile bu okullar arasında okutulanlar arasında bir fark var mıydı? Yoksa yüksek lisans ve doktora tezlerimi yazarken okuduğum yüzlerce yabancı kitap ve makaleler bu okullardaki hocalar tarafından kaleme alınmamış mıydı? Onlar yazıyor ben de anlıyorsam okulun ne önemi olacaktı? Yoksa bu okula gidenler benden daha mı akıllıydı? Yoksa iyi birer referans mektupları ve ceplerinde bol para mı vardı?

Bu soruları ağabeyime sorduğum zaman bana verdiği cevap kısaca şu şekilde oldu: “ Bu çetelerin içerisine girmelisin ki network’ün oluşsun” Bunu yapmazsam bu işte şansım nedir diye sorduğum zaman bana “Milyarda bir” cevabını verdi. Birden Amerikan sapığı filminde sapık rolünü oynayan Christopher Bale’in Yale mezunları için taktığı isim aklıma geldi. Kendisi Harvard’lı idi ve Yale’i düşük görüyordu. Merak edenler için dedektifin (Willam Dafoe) kendisini sorgularken Yale mezunu kurbanlarından birini tarif ederken kullandığı lakap geldi. Fakat ne dediğini burada yazamayacağım. Bunun üzerine motivasyonum bozuldu akşamleyin işten eve dönerken yine çok sevdiğim eski denetçi, Portföy Yönetimi Firmasında Direktörlük yapmış, yeni işi Finansal Danışmanlık olan ÖFK ağabeyime uğradım. Kendisine “Abi bana bana bunları bunları söyledir. Bir Türk evladı olarak kriz sonrası menkul, gayrimenkul ve emtia fiyatları yerlerde sürünen ülkeye yabancı yatırımcının dikkatini çekemez miyim? İllaki Harvard mezunu mu olmak gerekir?” diye veryansın ettim. Kendisi bana “Mehmet şansın milyarda bir değil fakat %1 ile %5 arasında değişir eğer sana gösterdiğim iş adımlarını takip edersen dedi. Bay ÖFK’ya duyduğum saygıdan kendisini dinledim. İş adımları bayağı aklıma yattı. Bu bakımdan aklımızın ambargolarını kaldırmak adına bu son derece önemli bilgiyi Türk finansçıları ile paylaşıyor ve hayallerinin arkasından gitmelerini diliyorum. Öncelikle ÖFK bana göreceli üstünlüklerimi hatırlattı. Hatırı sayılır bir süre piyasada önemli firmalarda CFO ve icra kurulu ünvanları ile çalışmıştım. Patronlar dünyasında hatırı sayılır bir network’üm vardı. Çıkış noktamız bu alandı. Bay ÖFK önce bana bulunduğu sektörde önemli oyuncu olan firmaların patronlarından oluşan bir ya da birbirleri ile iyi geçinebilecek birkaç Sponsor bulmamı önerdi. Yani fon toplama sürecine tersinden başlıyorduk reel sektörden finansal sektöre gidiyorduk. İş akışlarını bir sunum yaptım. Yaşar Hocamızın Merkez Bankasına yaptığı sunuma özenerek size burada sunuyorum. Senaryomda bilişim alanındaki firmalara yatırım yapmak için; bu alanda uzman ve hatırı sayılır bir pazar payına sahip Sponsorun desteği ile kurulacak bir M&A House (Şirket Birleşmeleri ve Satınalma Danışmanlığı Firması) hikayesi var. Sonrasında bu danışmanlık firması bir private equity (PE-özel girişim) firmasına dönüşüyor. Hatta bu firma kendi rakiplerine bile yatırım yaparak pazar payını arttırıyor.

İşlem şu şekilde gerçekleşiyor. Öncelikle sponsorun olduğu sektördeki firmalara yabancı ortak bulmak için danışmanlık firması kurulur. Bu firmanın aylık masrafları Sponsora kesilecek bir hizmet faturası ile finanse edilir. Sponsorun bulunduğu sektörde ciddi bir network ve knowhow'u oluşan danışmanlık firması sektördeki oyuncuları ziyaret ederek onların yabancı ortaklık için danışmanlığını yapmak için teklif verir. Buradaki en önemli konu danışmanlık firmasının aylık masrafları için bir fatura (retainer) kesilmemesidir. Örneğin sektördeki 50 firmanın 20'si ziyaret edilmiş olsun ve 15'ine teklif götürülsün. Bu firmaların 5 tanesi de danışmanlık firmasına mandate versin, yani kendilerini temsil için onları münhasır olarak yetkilendirsin. Sonraki aşamada danışmanlık firmasının fon toplama süreci başlayacaktır. Rutinin dışında- normalde mandat'i alan danışmanlık firması fonları dolaşmaya başlar ve onlara firmaların kısa tanıtım sirkülerini verir. İlgisi olan PE'ler ile gizlilik anlaşması imzalanır ve akabinde onlara yatırımcı sirküleri gönderilir (information memorandum). Fonlar info memoyu inceledikten sonra yatırım yapmaya karar verirlerse hukuk, mali ve vergisel due diligence çalışmaları yapılır. Bizim olayımızda danışmanlık firması kendi fonunu kendisi yaratıyor. Öncelikle mandate'i alan danışmanlık firması yatırım tutarını belirler. Diyelim ki bu tutar 50  milyon US$ olsun. Danışmanlık firması önce yurtiçi ya da yurtdışında bir PE fonu kurar. Yabancı avukatlık firmalarına ücretini ödedikten sonra bu tür fonların kuruluşu son derece kolay. Örneğimizde fonumuzu Luxembourg'da kuralım (conduit). Fonun işletmecisi danışmanlık firması olacaktır. Şimdi sıra danışmanlık firmasının fonu için Sponsor'dan toplam yatırım tutarının %10 kadar bir taahhüt (commitment letter) almasına kalmıştır. Sponsor yatırım tutarının %10'u kadarlık mektubu danışmanlık firmasının fonuna verir. Bu mektupla fon diğer fonların ilgisini çekmek için road show'a çıkar. Elinde %10'luk bir mektup olan fonun para bulması göreceli olarak daha kolaydır. Fon toplanınca mandate alınan firmalara aktarılır. Şİmdi kazançlara bakalım:

1- Sponsor kendi sektöründeki rakiplerine yatırım yapmıştır.

2- Fon exit ederken Sponsor + Danışmanlık ve diğer fonlar para kazanır.

3- Fonun yöneticisi olan danışmanlık ayrıca bir komisyonu vardır. Fonu oluşturan diğer fonlardan ve sponsordan bunu tahsil edecektir.

4- Yani yatırımlar için bir tecrübe oluşmuştur. İleride bu fon bile başka buyout house'lara(yani büyük fonlara satılabilir)

5- En önemlisi yatırım yapılan firmalara fon girişi olmuştur.

6- Yatırım yapılan firmlardan danışmanlık firması mandate karşılığında komisyon geliri elde etmiştir.

Yukarıdaki iş adımlarında yatırım yapılan firmalar için exit sürecine kadar olumlu senaryolar takip edilmiştir. Neden edilmesin? Bu benim hayalim! İstediğim senaryoya bağlı kalırım. Bu arada temel düşüncem bu firmaların sahiplerine bu paraların verilip hisselerinin satın alınması değil, Bu ortakların rüçhan haklarının kısıtlanarak fonun firmaya doğrudan sermayedar olarak girmesi ve paranın tamamen firmada kalması. Fon yöneticileri yatırım yapacakları firmalarda yönetim kurulu üyesi olarak görev yapacakları için firmayı da kurumsallaştırmış olacaklar ve patronajın önüne geçeceklerdir. Kuracakları sistemler ve gelir paylaşım modelleri ile yukarıdaki senaryoları gerçekleştirmeleri son derece mümkün. Ne de olsa şu anda şirket fiyatları son derece ucuz. Malı satın alırken kazanırsınız sözü firma alımları için de geçerli. İMKB 30 firmalarının fiyat kazanç oranları ve değerleri bunları doğruluyor. Buradan yatırım saiki ile yanıp tutuşan, aynı zamanda muteber bir kimlik (investment banker, fon yöneticisi, vb) peşinde olan işadamlarına duyurulur…

SATIN ALMA PARİTESİ YAKLAŞIMI (Purchasing Power Parity Relation -PPP)

14 Şubat 2009

Son aylarda kurlarda global finansal kriz neticesinde oluşan yüksek dalgalanmalar sonucunda adeta hepimiz Foreks ekranlarına kilitlenmiş durumdayız. EUR/USD paritesine ve interbank döviz ortalamasına ve bankaların alış-satış oranları gün içerisinde devamlı değişmekte, firmaların  finans müdürleri neden 3 ay öncesinden bir Vanilya Opsiyon ya da forward işlemi yapmadıklarını firma sahiplerine açıklamakta güçlük çektiği şu günlerde oldschool bi,r yaklşım hakkında yazmak istedim. Yazının sonunda bu bilgi setinin döviz kurul işlemlerini açıklamakta ya da tahmin etmekte ne derece faydalı olduğunun kararını siz verin...

Finans ve ekonomi konusunda bilgi sahibi olmayan sokaktaki vatandaşa sorulduğu zaman enflasyonu yüksek olan ülkedeki para biriminin enflasyonu düşük ülkedeki para biriminden daha değerli olduğunu söyleyecektir. Aynı şekilde düşük enflasyonlu ülkelerde düşük faiz oranları olduğunu da yorumuna ekleyecektir.  PPP yaklaşımı farklı ülkelerde ticareti yapılan malların aynı fiyattan satılacağı ilkesiyle kurların ülkeler arasında aynı fiyata gelene kadar ayarlanacağını söyler. Dayanağı son derece basit bir prensibe (daha doğrusu hipoteze) dayanmaktadır.

LAW OF ONE PRICE (LOP)

Altın ticareti yaptığımız ve işlem maliyetleri üzerinden sıfır komisyon alındığı varsayımı altında ABD’den altın aldığımızı ve bunu Fransa’da sattığımızı düşünelim. Henüz Avrupa’da Euro’ya geçilmediği varsayımımız altında 

1-    0,13 US$= 1 FRF yani FRF/USD paritesi 0,13’dür.

2-    Altın’ın Ons’unu New York’da 220 USD’ye  alma imkanı vardır.

3-    Paris’de 1 Ons Altın’ı 1,800 FRF’ye satma imkanı vardır.

4-    New York’dan altını 220 USD’a alalım. Bu altını Paris’de 1.800 FRF’ye satalım. Kazancımızı USD’ye çevirelim (1.800 x 0,13  = 234)

5-    Bu arbitraj’dan net 14 US$ kazanmış oluyoruz. Bu arbitraj imkanını gören diğer arbitrajcılar yukarıdaki işlem üzerinden kar yaratmaya başlarlar ve en sonunda hangi kur üzerinden alındığı dikkate alınmaksızın her iki ülkedeki fiyatlar eşitlenir. Daha doğrusu her iki ülkede altının fiyatı aynı olana kadar her iki ülkedeki altın fiyatları ve kurlar değişir.

A ülkesindeki mal grubunun fiyatı, B ülkesindeki aynı mal grubunun fiyatlarından hızlı bir şekilde artıyorsa kurlar bu farklı dengeleyici yönde hareket ederler. A ülkesindeki fiyat farkı aslında A ülkesindeki enflasyonun B ülkesindeki aynı mal grubu üzerindeki enflasyondan daha fazla olmasında dolayı gerçekleşmiştir. Kurdaki hareket enflasyon farkını nötralize etmiş, bu şekilde fiyatların arasındaki fark kapanmıştır. PPP yaklaşımına göre:

Demonstrasyonda spot kura      ; bir sene sonraki tahmini kura da   dersek yukarıdaki denklemi aşağıdaki şekilde formüle edebiliriz:

Denklemi sadeleştirirsek  sonucuna ulaşacağız. Kısaca ülkelerarasındaki enflasyon beklentisine göre kurların ayarlanacağını bu yaklaşıma göre analiz ediyoruz. PPP yaklaşımı yakın gelecekte kurların tahmini için doğru sonuç vermemektedir. Özellikle ülkeler arasındaki enflasyon farklarının düşük seyir ettiği zamanlarda PPP yaklaşımını kullanmamak gerekmektedir. Bununla beraber ülkelerarası sabit kıymet yatırım fizibilitelerinde, uzun dönemde elde edilecek nakit akımlarının yerel para birimine çevrilmesinde PPP yaklaşımından daha üstün bir yaklaşım olmadığını düşünüyoruz. Bununla beraber finans dünyasında hala PPP yaklaşımı üzerinde ortak bir konsensus yoktur. PPP yaklaşımının en meşhur tezahürü meşhur Big-Mac Endeksidir.

Big Mac Endeksi, dolar karşısında diğer para birimlerinin değerlerini hesaplamanın kolay bir yolu olduğunu kanıtlaması nedeniyle, kısa zamanda ekonomistler tarafından sıkça başvurulan bir endeks haline geldi. McDonald's tarafından 100'den fazla ülkede üretilen dünyaca ünlü Big Mac bulunuyor. Big Mac Satın Alma Gücü Paritesi'ne göre, dünyanın diğer ülkelerinde satın aldığınız hamburger Amerika'da aldığınız ile aynı fiyatta olmalıdır. Hamburgerlerin satış fiyatlarını karşılaştırdığımızda ise bir ülkenin para biriminin gerçek değerinin üstünde veya altında olması gerektiğini anlayabiliyoruz. Big Mac Satın Alma Paritesi, hamburgerlerin tüm ülkelerde aynı olduğunu varsaydığımız satış değeri. Örneğin, Endonezya'daki Big Mac'in yerel satış fiyatını Amerika'daki fiyata böldüğümüz takdirde bir dolar karşılığı bulduğumuz sayı 3,9 rupi.  Endeks, yıllar önce ortaya çıktığında doların satın alma gücündeki değişkenliği göstermeyi hedefliyordu. 1993'ten itibaren ise dolar karşısındaki diğer para birimlerinin de satın alma gücününde bir göstergesi olarak değiştirildi.  Big Mac Endeksi'nde bu hesaplama yapılırken fiyatların ülkelere özgü ticari yönetmelikler, satış vergileri ve gümrük bedelleri gibi birçok değişkenden etkilendiğini göz önünde bulunduruluyor ve bu teorinin yaklaşık bir değer ortaya çıkardığı kabul ediliyor. Ancak parite, tüm sofistike teorilerin yanı sıra akılda bulunması gereken bir diğer yaklaşımdır.(Big Mac Endeksi için detaylı bilgi mcdonalds.com)

GLOBAL MUHASEBE STANDARTLARI VE BORSALARA ETKİSİ

Küreselleşme sonucu finansal piyasaların evrenleşmesi, çokuluslu şirketlerin ortaya çıkması, uluslararası bağımsız denetim kuruluşlarının evrensel piyasalardaki etkiliği ve rekabeti, farklı ülke bloklarınca ekonomik birlik oluşturma nedenleri ve uluslararası alanda muhasebe kayıtlarında saptanan usulsüzlüklere ilişkin ortaya çıkan  küresel etkili skandallar, muhasebe düzenlemelerinin güncelleştirilmesi ve uluslararası ortak muhasebe diline geçilmesini gerekli kılmıştır. International Federation of Accounting (IFAC)’ın bir alt komitesi olan Uluslarası  Muhasebe Stadartları Kurulu (IASB) 18-20 Nisan 2001 tarihinde yapılan ilk toplantısında, daha önce çıkartılmış olan tüm uluslararası muhasebe standartları ve yorumlarını onaylamış ve bu tarihten sonra çıkacak tüm muhasebe standartlarının (UMS-IAS) Uluslararası Finansal Raporlama Standartları (UFRS-IFRS) olarak isimlendireceğini hükme bağlamıştır. Buna göre söz konusu tarihten önce çıkartılan standartlar eski isimleri ile anılacaktır.

Enron ve küresel skandallar sonrasında, ABD’de uygulayıcı kurul durumundaki Sermaye Piyasası ve Menkul Kıymetler Komisyonu tarafından gündeme getirilen, yasayı hazırlayan senatörün adıyla da anılan ve etkisi tüm dünyaya yayılan Sarbanes-Oxley Yasasına göre; kurumsal yönetişim ilkelerine göre hazırlanmış finansal tablolar küresel ekonominin gereklerinden bir tanesidir. 18-21 Kasım 2002 tarihlerinde yapılan 16. Dünya Muhasebe Kongresinde küresel muhasebe standartlarına geçmenin gerekleri anlatılmıştır. Bu kongrede küresel krizlerin bile global muhasebe standartları ile önlenebileceği detaylıca anlatılmış ve standart yapıcı kuruluşların bu açıdan birbirleri ile mutabakata varmaları gerektiği sonucuna varılmıştır. Dünyada tek bir muhasebe standardı beraberinde tek bir denetim standardını getirecek bu durumda muhasebe mesleğinde tek bir mali müşavirlik ünvanına doğru gelişmeler yaşanacaktır. 1973 yılında Uluslararası Muhasebeciler Federasyonu (IFAC) altında Uluslararası Muhasebe Standartları Komitesi (IASC) adı altında kurulan ve 1 Nisan 2001 yılında Uluslararası Muhasebe Standartları Kurulu (IASB) olarak ismi değişen kurum muhasebe standartları yapan kurumlar arasında önde gelmektedir. 24 Mayıs 2000 tarihinde Edinburg Toplantısı diye bilinen görüşmede IASB IFAC’dan ayrılarak özerkliğini ve bağımsızlığını ilan etmiştir. Bununla beraber daha önceden IFAC üyesi olan kurumlar IASB’nin de üyesi olarak kabul edilmiştir. Bu ayrılmanın asıl sebebi UFRS’nin küresel bir muhasebe standartları seti olması için özerklik kazanmasıdır. Bu toplantıda ayrıca IFAC üye kuruluşlardan finansal tablolarını UFRS/UMS standartları ile tam uyum içerisinde hazırlamalarını talep etmiştir.  Bir diğer önemli standart yapıcı kurum ise Uluslararası Menkul Kıymet Komisyonları Örgütü (IOSCO)’dür. IOSCO Mayıs 2000 tarihinde uluslararası menkul kıymet ihraç işlemlerine uygulanmak üzere, IASB tarafından çıkartılan muhasebe standartları setini onaylamıştır. IOSCO kendisine üye olan ülkelere 2005 yılından itibaren UMS/UFRS kararlarını uygulamaları yönünde tavsiye kararı vermiştir.  Amerika Birleşik Devletlerinde standart yapıcı kurum olan Finansal Muhasebe Standartları Kurulu ile IASB 18 Eylül 2002 tarihinde her iki standardı birbirlerine yaklaştırmak için taahhütlerini kesin ve açık olarak bildirdikleri bir yazı imzalamışlardır. Norwalk mutabakatı olarak muhasebe literatürüne geçen bu kararlar dizisi muhasebe mesleğinin gelişiminde son derece önemli bir yere sahiptir. Bu şekilde standartların uyumlaştırılması denetimi kolaylaştıracak ve global sermaye kararlarının verilmesinde hız sağlayacaktır. Norwalk mutabakatını yakından izleyen kurumlardan bir tanesi de ABD’nin Uluslararası Sermaye Piyasası Komisyonu (SEC)’dur. SEC Mayıs 2001 tarihinde üyelerine uluslararası menkul kıymet ihraç ve halka arz işlemlerinde UMS/UFRS standartlarını kullanmaya teşvik etmek için tavsiye kararı almıştır. 21. yüzyıla girerken patlak veren Enron ve Wordcom skandalları, bu skandalların meşei olan ABD’nin kendi muhasebe standartlarını gözden geçirmesine yol açmıştır. Bu doğrultuda İngiltere, Kanada, Avustralya, Yeni Zellanda ve ABD kendi standartlarının uyumlaştırılması çalışmalarına son verip UMS/UFRS’ye yönelmişlerdir. Global muhasebe skandallarının ortaya çıkması bu yönelişte oldukça önemli bir etkiye sahiptir. Dünya Bankası ve IMF’de kendilerinden borç talebinden bulunan ülkelerin UMS/UFRS’yi kabul etmelerini şart koşmuştur. BIS’in bankacılık standartlarını belirleyen komitesi Basel UMS/IFRS’nin 15 tane standartlarını incelemiş ve uygulanması için tavsiye bildirisi vermiştir. Ülkemizde Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) IOSCO’nun üyesidir. IOSCO’nun önerisi ile birlikte SPK’da borsaya kote olan işletmeler UFRS ile uyumlu mali tabloları arz etmeye başlamışlardır. UMS/UFRS ile uyumlu mali tablolar arz etmek için öncelikle XI seri 25 no’lu tebliğ yayınlanarak UMS/UFRS  standartları Türkçeye çevrilmiştir. Yeni Türk Ticaret Kanununa göre de referans olarak dikkate alınacak muhasebe standartları UMS/UFRS standartları ya da bunlara uygun standartlar olacaktır. UMS/UFRS standartları kabul edilmediği takdirde kanun uygulamaya geçer geçmez 15 günlük bir süre içerisinde, Türk Muhasebe Standartları Kurulu UMS/UFRS ile uyumlu muhasebe standartlarını yayımlamakla sorumlu tutulmuştur.

 Avrupa Birliği’nin genişleme, bütünleşme ve uyum süreci içerisinde; AB Konseyinin çıkartmış olduğu 4. ve 7. Direktifler doğrudan muhasebe standartları ile ilgilidir. Bu standartlar doğrultusunda uyumlaştırma ve ortak muhasebe standartlarına gidişi hızlandıran bir dizi yasal düzenleme getirilmiştir. Bu yasal düzenlemelerin en önemlisi 1995 yılında çıkartılan “Muhasebe Uyumu: Uluslararası Uyum Karşısında Yeni Bir Strateji” başlıklı tebliğdir. Bu tebliğde AB’ye üye olan devletlerin küresel kurum ve kuruluşlara UMS/UFRS ile uyumlu olan mali tablo hazırlamaları tavsiye edilmiştir. Bu bakımdan kıta Avrupasında da UMS/UFRS standartlarının uygulanması yaygınlaşma çalışmalarına ilk adım atılmıştır. AB Komisyonu Haziran 200 tarihinde “AB’nin Mali Raporlama Stratejisi:İleri Gitmek” başlıklı bir tebliği kabul etmiştir. Bu tebliğ ile 2005 yılından itibaren banka ve sigorta şirketleri de dahil hisse senedi borsaları ve teşkilatlı piyasalarda işlem gören halka açık şirketlerin UMS/UFRS ile uyumlu olarak konsolide mali tablo hazırlamaları zorunlu hale geldi. Bununla beraber UMS/UFRS standartlarının bütün üye ülkelerde aynı biçimde uygulanması zorunlu hale gelmiştir. Bu tebliğ ile AB ülkeleri muhasebe standartları resmi olarak UMS/UFRS olmuştur. Bu tebliği takip eden yıl Şubat 2001 tarihinde AB Komisyonu; bu sefer tüm üye ülkelerin borsalarına kote edilmiş şirketlerin (banka ve sigorta şirketleri dahil) konsolide mali tablolarını 2005 yılından itibaren UMS/UFRS ile uyumlu olarak düzenlemesi konusunda bir taslak tebliğ hazırlamıştır. Haziran 2002 yılında Avrupa Finansal Danışma Grubu (European Financial Reporting Advisory Group-EFRAG) AB muhasebe standardı olarak UMS/UFRS lehinde görüş bildirmiştir. Bu tarihten sonra AB Komisyonu çıkarmış olduğu bir dizi direktif ve tüzük ile UMS/UFRS’yi kabul etmiştir. 2005 yılının başından itibaren AB üyesi olan ülkeler UMS/UFRS’yi uygulamayı kabul etmiştir. Bu doğrultuda 01.01.2005 tarihinden itibaren borsaya kayıtlı olan işletmeler 01.01.2005 tarihinden itibaren UMS/UFRS’ye göre konsolide finansal tablo hazırlayacaklardır. AB’nin muhasebe standardı olarak UFRS’yi kabul ettiğini gösteren bir diğer delil ise mali tabloların yasal denetimini düzenleyen 16 Mart 2004 tarihli “8. Direktif Tasarısıdır” Bu tasarıda da referans olarak UMS/UFRS kullanılmıştır.

Günümüzde uluslararası halka arzların yapılabilmesi, uluslararası şirket birleşmeleri ve satınalma sürelerinin kısalması, uluslararası portföy yatırımlarının hızla gerçekleşmesi için mali tablo kullanıcılarının ve yatırımcıların hızlı kararlar vermesi, kamusal organlarında ilgili kotasyonları ve incelemelerini hızlı yapmaları için global standartlara ihtiyaç vardır. Bununla beraber ülkelerin vergi rejimlerindeki gelişmişlik, e-devlet uygulamalarındaki hız; dünyada gelişmekte olan ülkelerin yarattığı risk primleri kanımca tek bir muhasebe standardının egemen olmasını engelleyecektir. Bunu iddia etmek dünyada faiz oranlarının aynı olacağını iddia etmek gibi bir olgudur ve gerçekten uzaktır. Buna karşın faiz oranlarının aynı olacağı güne kadar UFRS/UMS 1-0 önde…

KAYNAKLAR

Tamer Aksoy, ”Finansal Muhasebe ve Raporlama Standartlarında Uyumlaştırma ve UMS/UFRS Bazında Küresel Muhasebe Standartları Setine Yöneliş Eğilimi”, Mali Çözüm, cy,  Sayı 7, (Temmuz, 2005), ss.35-40

Deloitte, & Touche, “IFRS 1” ,www.iasplus.com/standard (erişim 01.01.2006)Ş. Uzay, “21. Yüzyılın Başında Muhasebe Mesleğini Etkileyen Gelişmeler ve Geleceğe Yönelik Değerlendirmeler” , Mali Çözüm, cy, sayı: 67, (Nisan-Mayıs 2004), s.231.

Akman Muğan, Can Şımga, Nazlı Hoşal, “Uluslararası Finansal Raporlama Standartları:Yakınsama Eğilimleri”,XII Türkiye Muhasebe Eğitimi Sempozyumu Notları, (21-25 Mayıs 2003), Antalya, s. 19. S. Aslan,”UFRS ile Getirilen Yeni Düzenlemeler”:IFRS 1-5” Muhasebe ve Denetime Bakış, cy, sy, (Eylül 2004) ss.45-61.

Ernst & Young, “International Financial Reporting Standards”, htpp://www.ey.com/global/download/nsf/ international /  Taking acloserlookIAS May03.pdfsites. (erişim 02.02.2005)

Leon Garrido ve A. Zorio, “Measurement of Formal Harmonization Progress:The IASC Experience”, The International Journal of Accounting, Vol.35, No: 4, ( January,2000), ss.475-476.

DEĞER YÖNETİCİSİ (VALUE MANAGER)

İşletmelerin finans bölümünde çalışan yöneticiler günlük, haftalık ve aylık pek çok finansal karar almaktadırlar. Dar anlamıyla finansal yönetim  şirketin kısa ve uzun dönem kaynaklarını düzgün bir şekilde kullanarak işletmenin operasyonlarını sağlamak; bu operasyonlardan elde edilen gelirin tahsilatı için çalışmak olarak yorumlanabilir. Daha teknik bir ifadeyle işletme sermayesi yönetimi genellikle finasçıların en büyük vaktini alan uğraşlarıdır. Bu durum şirketlerin finans departmanlarının organizasyonlarının büyük bir kısmını işletme sermayesi yönetimi için ayırmalarına yol açmıştır. Örneğin parakende sektöründe faaliyet gösteren ve mağazaları vasıtasıyla hızlı tüketim mamülleri satan bir süpermarketler zincirini ele alalım. Finans departmanının birinci görevi alacak ve borç dengesini kontrol etmektir. Tedarikçilere olan borçların vadesinde ödenmesi, alacakların takip edilmesi ve yaşlandırma listesinin çekilmesi suretiyle vadesinde tahsilat yapılması işlerinin başında gelmektedir. Finans yöneticisi borçların ve alacakların vadesini ayarlayarak işletmenin naktini yönetir. Mevsimsel dalgalanmalardan veyahut tahsilatlarda yaşanan problemlerden dolayı şirket bazen vadesinde tedarikçilere ödeme yapmak için ek fona ihtiyaç duyabilir. Bu gibi durumlarda finans yöneticisinin en uygun fonu en iyi fiyata bulması gerekmektedir.

Alınan her finansal karar ister stratejik ister günlük olsun işletmenin değerini etkiler. Bir yatırım projesi, yabancı bir ülkeye yatırım, işletmenin fonlama stratejisin değiştirilmesi, şirket devralmaları ya da birleşmeleri yaratacakları ya da kullanacakları fonlar itibariyle zaman içerisinde işletmenin değerini etkiler. Faiz oranlarının yüksek seyir izlediği bir dönemde, tedarikçilerin hepsine ödeme yapmak amacıyla yüksek faiz oranları ile bankalara borçlanan bir işletme faizlerin ödeme vadesinde güçlüğe düştüğü vakit bu sefer temerrüt faizi ile karşılaşacaktır. Aynı finansal kuruluş vadesinde ödeyemediği için bir sonraki kredi başvurusunda işletmenin risk ölçüsünü arttıracaktır. Bu durumda işletmenin bankalar nezdinde kredibilitesi menfi olarak etkilenmiş ve bu durum işletmenin değerini kötü olarak etkilemiştir. Finans yöneticisi alacağı kararları sık sık gözden geçirmeli, revize etmelidir. Bu irdeleme sırasında finans yöneticisinin kendisine sık sık aldığı kararların firmanın değerini arttırıp arttırmadığını sorması gerekir. Sermayedarlar için değer yaratmayan bir işletme operasyonlarını fonlamak için gerekli olacak sermaye kaynaklarını cezbedemez. Operasyonlar için sermaye olmazsa şirketlerde hayatlarına devam edemezler. Sermayedarlara daha fazla değer yaratmak çalışanlara, müşterilere ve tedarikçilere daha az değer yaratma olarak anlaşılmamalıdır. Tersine çalışanlarına değer veren, müşterileri ve tedarikçileri ile uzun süreli ve sadakate dayalı bir ilişki sağlayan,  işletme daha başarılı olacaktır. Fortune dergisinin 10,000 tane finansal yönetici, analist ve direktör seviyesinde katılımcı ile yapmış olduğu araştırmada aşağıdaki sekiz kritere göre bağlı bulundukları endüstrideki en büyük 10 Amerikan şirketini derecelendirmeleri istenmiştir:

-          Yönetimin kalitesi,

-       Ürün ve hizmetlerin kalitesi,

-          İş gücü olarak kalibre ve kalifiye kişileri çekme, istihdam etme ve işletmede tutabilme becerisi,

-          Uzun dönem yatırım olarak işletmenin değeri,

-          İşletmenin kurumsal aktiflerinin kullanımı,

-          Finansal yapı,

-          Teknolojik yenilikler,

-          Çevreye ve topluma karşı sosyal sorumluluk.

Bulundukları sektörde ilk 10’a giren şirketlerin 1985 ile 1995 yılları arasında ortalama yıllık bileşik %22 oranında getiri sağladıkları gözlenmiştir. Aynı yıllar arasında 500 şirketin analiz edildiği Standard and Poors endeksinin ortalama yıllık bileşik getirisinin %15 olduğu gözlenmiştir. Sona kalan 10 şirketin ise yıllık bileşik getirisi ise -%3 olarak tespit edilmiştir.  Müşterilerine, çalışanlarına, çevre ve topluma önem gösteren işletmelerin ortalama yıllık bileşik getiri oranı %19 olarak saptanırken, bu alanlarda en düşük notları alan işletmelerin yıllık bileşik getiri oranları -%5 olarak saptanmıştır. Yukarıdaki sonuçlara göre ortakları için değer yaratabilmek için işletmenin müşterileri, çalışanları ve toplum için değer yaratması gerekmektedir. Bazı işletmeler yukarıdaki kriterlerde yüksek not almalarına rağmen yıllık getiri olarak tatminkar sonuçlar vermemektedir. Bu durumda işletme iş statejilerini gözden geçirmelidir. Bu durumda işletme yanlış stratejiler doğrultusunda işletmenin sahiplerini tatmin edecek düzeyde getiri yaratamamaktadır. Pazarlama, üretim, fiyatlama, dağıtım ve promosyon stratejilerini yeni baştan gözden geçirmelidir.     

1900’lü yılların başında firmanın temel amacının kar maksimizasyonu olduğu görüşü vardı. Bu görüş bu yüzyılın ikinci yarısından itibaren değişmiştir. Karın bir anlam ifade etmediğini, işletmenin kar maksimizasyonu için çalışması yerine nakit yaratan kar için çalışması gerektiği görüşü hakim olmaya başlamıştır. Bu bakımdan günümüzde firmanın amacı stratejileri, alacağı kararlar ile bir bütün olarak gelecekte işlemenin kar edeceği ve bu kardan maksimum nakit yaratacağı projelere yatırım yapmak ve bu projeleri gerçekleştirmek için doğru iş yapış planlarını ve stratejierini saptamaktır. Bir iş kararının işletme için değer yaratması ancak o iş kararının uygulanması sonucu gelecek dönemlerde yaratılacak nakitin bugünkü değerinin o işi gerçekleştirmek için katlanılacak maliyetten yüksek olması durumunda gerçekleşmektedir. Bu durumu aşağıdaki şekilde formülize edebiliriz:

Net Bugünkü Değer (NBD)= - Projenin maliyeti + Gelecekteki nakit girişlerinin bugünkü değeri.

Firmanın amacı NBD’si pozitif olan işlere yatırım yapmak ya da NBD’si pozitif olan işleri maksimize etmek için stratejiler geliştirmek olmalıdır.  Gelecekte yaratılacak nakit girişlerini bugünkü değere iskontolamak için kullanılacak iskonto oranı hangi oran olacaktır? İskonto oranı projeden gelecekte elde edilecek nakit oranını bugüne eşitleyen faiz oranıdır. Bir projeden elde edilecek nakit akışlarını iskontolamak için kullanılacak en uygun iskonto oranı o projenin finansmanının maliyetidir. Örneğin yıl sonunda 10 YTL’lik bir getiri beklentisi ile 100 YTL’lik bir yatırım yapılması öngörülmektedir. Bu durumda iskonto oranımız yıllık %10 olarak gerçekleşmektedir. İskonto oranının yatırımcıların proje sonunda alacakları nakit akışlarını bugüne eşitleyen oran olduğunu daha önceden belirtmiştik. Dolayısıyla iskonto oranı yatırımcıların bu projeden bekledikleri kar beklentisidir. Örneğimizde %10’luk bir getiri miktarı yatırımcıları bu projeye yatırım yapmaya sevk etmektedir. Bu oran aynı zamanda projenin sermaye maliyeti olarak gerçekleşmektedir. Yatırımcıların bu proje için harcamayı planladıları sermayenin maliyetini temsil etmektedir. Bu durumda bu projeye parasını yatırıp yıl sonunda 110 YTL alacak yatırımcı aynı şekilde parasına yıl sonunda 110 YTL getiri verecek herhangi bir yatırım imkanını karşısında kayıtsız kalacaktır.

Genellikle işletmeler projelerini finanse ederken hem özkaynak hem de dış kaynak imkanlarını kullanırlar. Bu durumda iskonto oranı sadece sermaye maliyetine bağlı olmamaktadır. Bu durumda kreditörler işletmeye borç olarak fon vermişlerdir ve onların da bir getiri beklentisi bulunmaktadır. Bu getiri beklentisi firma için borçlanmanın maliyetidir. Bu durumda projesini sermayedarları ve fon arz edenler tarafından sağlanan fonlarla (kredi, leasing, tahvil, finansman bonosu) finanse eden şirketler için maliyet, hem sermayedarları hem de fon arz edenler için oluşacaktır. İskonto oranı projenin sermaye maliyeti ve borçlanmasının vergi sonrası maliyetinin ağırlıklı bir ortalaması olarak ele alınacaktır. Projeyi finanse etmek için kullanılan sermaye ve borçlanılan tutarı kullanılacaktır. Günümüzde şirketler oluşturdukları sermaye borçlanma yapıları ile birden fazla projeyi finanse etmek zorunda kalmaktadırlar. Bu durumda firma için hesaplanan Ağırlıklı Ortalama Sermaye Oranı birden fazla proje için kullanılmaktadır. Günümüzde işletmeler sahip oldukları NBD’si pozitif olan projelere başka rakiplerin girmesini önlemek için çeşitli yöntemler geliştirmişlerdir. Bunlardan en bilineni faaliyet gösterilen sektöre firmaların girmesini engellemek için kurulan giriş engelleridir. Bu örnekler pazara diğer firmaların girmesini engellemek için yapılmıştır. Sektörün içerisinde bulunan işletmeler bu durumda çok dikkatli olmalıdırlar. Çünkü diğer şirketlerin girmesine izin vermeyen engeller kendi NBD’lerini de eksiye düşürmemelidir. Buna ek olarak patentler, marka tescilleri, lisanslar, kanunlar pozitif NBD’yi korumak için kullanılmaktadır. Ülkemizden örnek vermek gerekirse 29 Şubat 2006 tarihinde yürürlüğe giren taşımacılık kanununa göre piyasadaki taşımacılık şirketleri (kargo, lojistik, kurye, nakliyat ambarı, taşıma kooperatifi,vb) tanım altına alınmıştır. Her birinin yapabileceği işler kanunda belirtilmiştir. Kanunda kargo sektöründe çalışacak firmaların kriterleri belirlenmiştir. Bu durumda bu kriterlere uymayan şirketler kargo taşımacılığı yapamayacaklardır. Giriş bariyerleri bunlara ek olarak firmaların sahip oldukları ürün kalitelerinde, dağıtım alanlarında, müşteri memnuniyetinde, müşteri sadakatinde rakiplerinden farklı uygulamalara giderek de farklılaşma yaratabilir.  

KAYNAKLAR

Gabriel Hawawni ve Claude Viallet, Finance For Executives: Managing For Value Creation, 2.b., Amerika: South-Western, 2002, s.2.

Fortune, March 4, 1996, ss.10-15.

Aykan Üreten ve Metin Kamil Ercan, Firma Değerinin Tespiti ve Yönetimi, 1.b., Ankara:Gazi kitapevi, 2000, s.1’den Robert Anthony, “The Trouble with Profit Maksimization”,Harvard Business Review, cy, sy (1960), s.y.

KALDIRAÇLI SATINALMA (LEVERAGED BUYOUT-LBO) BORÇ YİĞİDİN KAMÇISI MI?

Kaldıraçlı ya da manivelalı satınalma bir firmanın tamamının ya da bir bölümünün borçlanılan fonlarla devir alınması işlemidir.1980’lerin başından itibaren LBO’lar özellikle ABD’de son derece önemli olmuştur. 1988 yılında toplam 188 milyar US$ değerinde 410 tane satınalma işlemi LBO yöntemi ile gerçekleştirilmiştir. 1988 yılı sonunda hurda tahvil piyasasının düşmesi, konjonktürel etkiler sonucu LBO’lar artmıştır.1980-1988 yılları arası LBO fonları 46 milyar US$ civarında iken 1988-2000 yılları arasında LBO fonları 385 milyar US$’lık bir büyüklüklüğe ulaşmıştır. LBO işlemi ile uğraşan firmalara fon sağlayan kreditörler LBO firmalarının kendi fonlarını da işlemlere konu etmesini istemişlerdir. 1988’de sermaye katılım oranı tüm işlemin %9,7’si iken bu oran 2000 yılında %38’e yükselmiştir. İlk LBO işleminin tam olarak ne zaman yapıldığı bilinmemekle beraber, II Dünya Savaşı sonlarında yapıldığı düşünülmektedir. Daha Büyük Buhran’ın etkileri tam olarak sona ermeden 2. dünya savaşının yıpratıcı etkisi ABD firmalarının borçlanma düzeylerini düşük tutmalarına sebep olmuştur. 1960’larda ABD firmalarında özellikle kurumsal yönetişim ilkelerinin etkin olmadığı yönetim; firmalarda etkin olmuş ve bu durum firma kadrolarının şişmesine ve karlılığın düşmesine yol açmıştır.

1970’lerde Kohlberg Kravis ve Roberts; Thomas Lee gibi finans firmaları bu şekilde çalışan firmalar üzerinden kar elde etme fırsatını görmüşlerdir. Yapılan işlemler 80’li yıllarda kitaplara, filmlere (Wall Street, Barbarlar Kapıda) konu olmuştur. Bugün herhangi bir kurumsal finans kitabını açıp LBO kısmına baktığınız zaman Nabisco’nun satınalma öyküsünü LBO firma değerlemesini de inceleyip değerlendirebilirsiniz. Peki LBO’lar nasıl işlemekte? Öncelikle her bir LBO’nun kendisine has bir özerk bir yapısının olduğunu hatırlatmak gerekmektedir. Genel bir LBO işlemi için öncelikle mevcut yönetim firmayı devretme niyetinde olmaktadır. Bu duruma genellikle aile firmalarındaki kurucu yöneticilerinin emekli olması ve işi kıdemli yöneticilere devretmesi sırasında rastlanır. Bununla beraber halka açık bir şirketin hisseleri de LBO’ya konu olarak özelleşebilir. Eğer firma hisse senetlerinin tamamı ya da bir kısmı firma yöneticilerinin eline geçerse LBO’lar Management Buyout (MBO)’a dönüşür. Genellikle LBO’ya aracılık eden finans şirketleri ve fonlar belirli bir çıkış statejisi ile firmada geçici bir süre (3-5 sene) hissedar olurlar. Çıkış stratejileri firmanın başka bir firmaya satışı (sale), halka arz (Initial Public Offering-IPO) ve yeniden kapitalizasyon yani sermaye-borç yapısının yeniden değerlendirilmesi (recapitalization) yöntemleridir. Bazı private equity firmaları rekapitalizasyon işlemini “Özelleştirme (Private IPO)” diye anlandırmaktadır. Bu tanıma pek katıldığımızı söyleyemeyiz. Rekapitilizasyonda firma ek borçlanmaya gidilerek sermayenin bir kısmını yeniden kredi borçlanması ile takas edebilir. LBO işlemi yapılacak firmaların özellikle düzgün ve istikrarlı bir nakit akışına sahip olmaları, düşük borçlanma düzeylerinin olduğu temiz bir bilançoya sahip olmaları ve pazar yapıcı konuma sahip yüksek pazar paylarının olması gerekmektedir. Bu firmalar genellikle büyük ölçüde altyapı yatırımlarını bitirmiş, işletme sermayesi ihtiyacı düşük olan firmalardır. Bilançolarındaki yüksek duran varlık tutarları borçlanmaya teminat olabilecek düzeydedir. Firmalar genellikle tasarruf yapaılabilecek bir gelir tablosuna sahiptir ve sektörde çeşitli sinerjilere açıktır.

Yönetimi devralacak yönetici takımı değerlemesi yapılan ve mevcut hissedarlar ile anlaşılan firma değerinin %10-%20 kadarlık kısmını kendilerinin karşılaması LBO işlemlerinin genel ritüellerindendir. Burada amaç firmayı devralacak kişilerin de bir takım yükümlülüklere girmesisinin arzu edilmesidir. Yönetici takımına devralacakları hisse senetlerinin üzerine rehin koymak suretiyle  bir köprü finansmanı imkanı da sağlanabilir. Bu şekilde ortaklara anlaşılan hisse bedeli ödenir ve firmanın kontrolü ele geçirilir. Firmanın yönetimini ele geçiren yönetici takımı ya da fon aktifleri teminat göstererek firmayı yeni borçlanmaya sokar. Bu noktada firmanın duran varlıkları yeni alınan kredi için bir teminat olarak gösterebilir ve daha önceden yönetimi ele geçiren hissedarların hisse senetleri üzerindeki rehinleri kalkabilir.

LBO işlemlerinin en önemli kısmı borçlanma yapısının ustalıkla planlanmasıdır. Her LBO işlemi endüstri ve şirket bazında birbirinden özerk olduğu için standart bir borçlanma sisteminden bahsetmek mümkün değildir. Yüksek borçlanma firmaları zorunlu olarak verimli çalışmaya itecektir. Bu şekilde firma şişman ve hantal yapısından kurtulabilir. Borç disiplini firmaları core-business olmayan işlerden ayrılmaya, atıl operasyonlarını ve karsız işletmelerini tasfiye etmeye ya da küçülmeye ve teknoloji yatırımı yapmaya itmektedir. Kısaca borçlanma firmanın yönetim yapısının değişmesine ve verime doğrudan yol açmaktadır. Borçlanmanın diğer bir sonucu olarak, borç fonlaması sermaye fonlamasının önüne geçmekte ve bu da herhangi bir private equity firmasının şirkete ortak olarak girmesini sağlamaktadır. Borçlanmanın faizi işletmeye vergi kalkanı olarak yardımcı olacaktır. LBO’lar genellikle 2 tür kredi dilimi (senior, Junior) ile finanse edilir. Büyük LBO’larda kredi dilimleri artabilir. Borçlanmanın yapılacağı banka ya da bankalar LBO işlemini organize eden finans şirketi tarafından özenle seçilir ve hedef firma hakkında bilgiler verilir. Bağımsız denetim kuruluşlarının yapmış oldukları due-diligence raporları bu bankalar tarafından incelenir ve bankalar LBO işlemine kreditör olmaya karar verirler. Bankanın sunduğu kredi dilimleri eşanlı olarak firmaya sağlanır. Bu kredilerden bir tanesi firmanın işletme finansmanı ihtiyacı için kullanacağı kısa vadeli rotatif kredidir (Bank Revolver). Öteki dilim ise vadesi 5 ile 10 sene olan uzun vadeli kredi dilimidir (Term debt). Uzun vadeli kredi dilimleri faizleri genellikle gösterge hazine bonusu faizlerinin 1-2 puan üzerinde olmaktadır. Yüksek borçlanma beraberinde finansal riskleri (financial distress) de beraberinde getirmektedir. Resesyon, ekonomik krizler, rekabetin firma nakit akışını menfi etkilemesi gibi sebepler faiz ödemeleri üzerinde risk teşkil edebilir. Bunu bertaraf eden LBO’nun bünyesindeki ek borçlanma imkanlarıdır. Ara (mezzanine) finansman diye adlandırılan bu krediler ek borçlanma imkanlarını firmaya sağlamaktadır. Kredi formundaki ara finansman olanaklarının vadesi genelikle uzun vadeli kredilerden kısadır (5- 10 sene arasında bir yerdedir) ve bu finansmanda uzmanlaşmış kuruluşlar tarafından verilir. Kredi formu dışında Bireysel plasman pazarından elde edilebileceği gibi firmanın kendisinin finansman bonosu (high yield bond, junk bond) ihraç ederek de mezzanine finansman sağlayabilir. Karşılığında teminat olarak genellikle sağlanan finansmanın bir kısmı geri alınır ya da hisse senedi üzerine rehin konulabilir. Aşağıdaki tabloda krediler ile ilgili detaylar şematik olarak gösterilmiştir:

 

LBO BORÇ YAPISI
Finansman Türü	% LBO	Maliyeti	Borç Verme Kriterleri	Kaynakları
Uzun Vadeli Kredi	%50-%60	%7-%10	5- 10 yıl	Bankalar
			Tutar: Ebitda x 2-3	Sigorta Fonları
			faiz karşılama oranı =2 civarında
Mezzanine Finansman	%20-%30	%10-%20	7-10 sene	Mezzanine fonlar
			Ebıtda x1-2	Junk Bond Market
Sermaye	%20-%30	%25-%40	4-6 yıllık çıkış stratejileri	Yönetim
				LBO fonları
				Yatırım Bankaları
				Private Equity Fonları

Peki LBO fonları genellikle hangi fonlardan oluşur? LBO fonları genellikle sigorta fonları, emeklilik fonları, private equity fonları ve bireysel “donanımlı” yatırımcılardan oluşur. Bireysel ”donanımlı (qualified)” yatırımcıyı SEC cari yılda 200 bin US|$’dan fazla geliri ya da 1 milyon US$’dan fazla serveti olan kişi olarak tanımlamaktadır. LBO yapılacak firmanın değerlemesinde İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA-DCF) analizi ya da çarpan modelleri kullanılabilir. DCF yaklaşımında özellikle kaşldıraçlı nakit akımlarının kullanılması gerekir. LBO’ların değerlemesini ilerliyen yazılarımızda Nabisco firmasının LBO değerlemesini incelerken detaylıca analiz edeceğiz...

SÜRDÜRÜLEBİLİR BÜYÜME ORANI -1- (SELF SUSTAINABLE GROWTH RATE)

Sürdürülebilir büyüme oranı bir firmanın yeni hisse senedi basmadan, operasyon politikasını değiştirmeden, borçlanma yapısını değiştirmeden yıllık satışlarında yaratabileceği maximum büyüme oranıdır. Günümüzde pek çok firmanın genel müdürü ve icra kurulu başkanının firmalarına satış hedeflerini verirken ilk başta ele almaları gereken son derece önemli bir orandır. Bunun yerine, gerçekleşmesi son derece zor ve agresif hedef bütçeler verilmeye ve bunlar firma yöneticilerine kabul ettirilmeye çalışılır. Peki nedir bu sürdürülebilir büyüme oranı (SSG)? SSG oranı firmanın elde ettiği net gelirden temettüler düşüldükten sonra kalan tutarın firmanın öz sermayesine bölünmesi ile elde edilmektedir. Aşağıda t1 ve t2 zamanlarında öz sermaye aktarılan temettü sonrası kazanca göre firmanın SSG oranının hesaplanması gösterilmektedir:

Tablo 1: Sürdürülebilir Büyüme Oranının Hesaplanması

Sürdürülebilir büyüme oranını aynı zamanda aşağıdaki şekilde de formülize edilebilir: 

Tablo 2: Sürdürülebilir Büyüme Oranının Sermaye Getiri Oranıyla ilişkisi

  Bir firmanın sermaye getiri oranına etki eden 5 tane önemli faktör bulunmaktadır. Bu faktörler:

1-      Operasyonel Karlılık (Operating Profit Margin) = Faiz Vergi Öncesi Kar (EBIT) / Satışlar

2-       Sermaye Dönüş Hızı (Capital Turnover) = Satışlar /  Yatırılan Sermaye (Invested Capital - IC) *

3-       Finansal Maliyet Oranı = Vergi Öncesi Kar (EBT)/ EBIT

4-       Finansal Yapı Oranı = Yatırılan Sermaye / Öz sermaye

5-       Vergi Oranı = Vergi Sonrası Kar (EAT) /Vergi Öncesi Kar (EBT)

Sürdürülebilir büyüme oranı Tablo 2’de görüldüğü gibi sermaye tutma oranı ve sermaye getiri oranının çarpımından oluştuğuna göre ROE’ye etki eden faktörler aynı zamanda SSG’ye de etki eder. SSG’de sermaye tutma oranı ve finansal kaldıraç çarpanı firmanın finansal politikalarına bağlıdır. Firmanın operasyonlarını özsermaye ve borçlanma kaynaklarından hangi bileşimle finanse ettiği; temettü politikasının ne olduğu firmanın finansal kararlarını etkiler. Öte yandan sermaye dönüş oranı ve operasyonel karlılık ise firmanın operasyon politikaları ile ilgilidir. Kısaca yukarıdaki 5 tane faktörün değişmediği bir ortamda şirket yeni hisse senedi basmadan (internal financing yapmadan) SSG oranından daha fazla satışlarını arttıramaz. 

(*) İşletme Sermayesi İhtiyacı (WCR) = [Dönen Varlıklar – Hazır Değerler] – [Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar – Kısa Vadeli Mali Borçlar]

Yatırılan Sermaye  (Invested Capital) = Hazır Değerler + Menkul Değerler + WCR + Duran Varlıklar Finansal Kaldıraç Çarpanı (Financial Leverage Multiplier) = Finansal Maliyet Oranı x Finansal Yapı Oranı

Aşağıdaki tabloda ROE ve ROE’yi etkileyen rasyoların özet bir tablosu yer almaktadır:

Tablo 3: ROE ve ROE’yi Etkileyen Rasyolar

Tablo 3’ de ROE’yi oluşturan 5 tane rasyoyu yan yana yazdığımızda, sadeleştirmelerden sonra ROE’nin formülü olan EAT / Özsermaye oranına ulaşmaktayız. Dolayısı ile yukarıda ROE’yi oluşturan oranlara etki eden faktörleri kontrol altına alan bir yönetim firma ortaklarını mutlu edecek ROE oranı için stratejiler geliştirebilir. Burada en önemli olan konu firmadaki pay sahiplerini mutlu edecek ROE oranı için kullanılacak benchmarklar’dır. Bu konularda çalışma yapan firmalardan ya da istatistik kurumlarından ülke ve sektör ROE’leri elde edilip ona göre analiz yapmak yerinde olacaktır. Tablo 3’de detaylı analiz edilebileceği üzere eğer firmanın finasal kaldıraç çarpanı 1’den büyük olursa o zaman bu durum ortaklar için olumlu olmaktadır. Çünkü bu durumda ROE > ROIC olacaktır. Tersi durumda ise ROIC < ROE olacaktır. Bu tamamen firma icra kurulunun vermesi gereken bir karardır. Ortakları mutlu etmek için borçlanmayı arttırmak hangi sınıra kadar mantıklıdır? Bir şirketin borçlanmasına devam edebilmesi için gereken sınır ROIC’in borçlanma maliyetinin üzerinde olduğu durumlar olmalıdır. Tersi durumlarda daha fazla borçlanma yapılmamalıdır. Bu noktada finans yöneticisi kusursuz bir imkansızlık ile  karşılaşıyor. Bu imkansızlık finans yöneticisinin borçlanma yaptığı zaman firmanın gelecekteki ROIC’sinin ne olduğunu bilmemesidir. Bir sonraki yazımızda dünyadaki büyük firmaların satış stratejilerini belirlerken sürdürülebilir büyüme oranından nasıl faydalandıklarını anlatacağız. Ayrıca SSG’den büyük satış hedefli bütçe yapan firmaları bekleyen tehlikelerden bahsedeceğiz.