KALDIRAÇLI SATINALMA (LEVERAGED BUYOUT-LBO) BORÇ YİĞİDİN KAMÇISI MI?

Kaldıraçlı ya da manivelalı satınalma bir firmanın tamamının ya da bir bölümünün borçlanılan fonlarla devir alınması işlemidir.1980’lerin başından itibaren LBO’lar özellikle ABD’de son derece önemli olmuştur. 1988 yılında toplam 188 milyar US$ değerinde 410 tane satınalma işlemi LBO yöntemi ile gerçekleştirilmiştir. 1988 yılı sonunda hurda tahvil piyasasının düşmesi, konjonktürel etkiler sonucu LBO’lar artmıştır.1980-1988 yılları arası LBO fonları 46 milyar US$ civarında iken 1988-2000 yılları arasında LBO fonları 385 milyar US$’lık bir büyüklüklüğe ulaşmıştır. LBO işlemi ile uğraşan firmalara fon sağlayan kreditörler LBO firmalarının kendi fonlarını da işlemlere konu etmesini istemişlerdir. 1988’de sermaye katılım oranı tüm işlemin %9,7’si iken bu oran 2000 yılında %38’e yükselmiştir. İlk LBO işleminin tam olarak ne zaman yapıldığı bilinmemekle beraber, II Dünya Savaşı sonlarında yapıldığı düşünülmektedir. Daha Büyük Buhran’ın etkileri tam olarak sona ermeden 2. dünya savaşının yıpratıcı etkisi ABD firmalarının borçlanma düzeylerini düşük tutmalarına sebep olmuştur. 1960’larda ABD firmalarında özellikle kurumsal yönetişim ilkelerinin etkin olmadığı yönetim; firmalarda etkin olmuş ve bu durum firma kadrolarının şişmesine ve karlılığın düşmesine yol açmıştır.

1970’lerde Kohlberg Kravis ve Roberts; Thomas Lee gibi finans firmaları bu şekilde çalışan firmalar üzerinden kar elde etme fırsatını görmüşlerdir. Yapılan işlemler 80’li yıllarda kitaplara, filmlere (Wall Street, Barbarlar Kapıda) konu olmuştur. Bugün herhangi bir kurumsal finans kitabını açıp LBO kısmına baktığınız zaman Nabisco’nun satınalma öyküsünü LBO firma değerlemesini de inceleyip değerlendirebilirsiniz. Peki LBO’lar nasıl işlemekte? Öncelikle her bir LBO’nun kendisine has bir özerk bir yapısının olduğunu hatırlatmak gerekmektedir. Genel bir LBO işlemi için öncelikle mevcut yönetim firmayı devretme niyetinde olmaktadır. Bu duruma genellikle aile firmalarındaki kurucu yöneticilerinin emekli olması ve işi kıdemli yöneticilere devretmesi sırasında rastlanır. Bununla beraber halka açık bir şirketin hisseleri de LBO’ya konu olarak özelleşebilir. Eğer firma hisse senetlerinin tamamı ya da bir kısmı firma yöneticilerinin eline geçerse LBO’lar Management Buyout (MBO)’a dönüşür. Genellikle LBO’ya aracılık eden finans şirketleri ve fonlar belirli bir çıkış statejisi ile firmada geçici bir süre (3-5 sene) hissedar olurlar. Çıkış stratejileri firmanın başka bir firmaya satışı (sale), halka arz (Initial Public Offering-IPO) ve yeniden kapitalizasyon yani sermaye-borç yapısının yeniden değerlendirilmesi (recapitalization) yöntemleridir. Bazı private equity firmaları rekapitalizasyon işlemini “Özelleştirme (Private IPO)” diye anlandırmaktadır. Bu tanıma pek katıldığımızı söyleyemeyiz. Rekapitilizasyonda firma ek borçlanmaya gidilerek sermayenin bir kısmını yeniden kredi borçlanması ile takas edebilir. LBO işlemi yapılacak firmaların özellikle düzgün ve istikrarlı bir nakit akışına sahip olmaları, düşük borçlanma düzeylerinin olduğu temiz bir bilançoya sahip olmaları ve pazar yapıcı konuma sahip yüksek pazar paylarının olması gerekmektedir. Bu firmalar genellikle büyük ölçüde altyapı yatırımlarını bitirmiş, işletme sermayesi ihtiyacı düşük olan firmalardır. Bilançolarındaki yüksek duran varlık tutarları borçlanmaya teminat olabilecek düzeydedir. Firmalar genellikle tasarruf yapaılabilecek bir gelir tablosuna sahiptir ve sektörde çeşitli sinerjilere açıktır.

Yönetimi devralacak yönetici takımı değerlemesi yapılan ve mevcut hissedarlar ile anlaşılan firma değerinin %10-%20 kadarlık kısmını kendilerinin karşılaması LBO işlemlerinin genel ritüellerindendir. Burada amaç firmayı devralacak kişilerin de bir takım yükümlülüklere girmesisinin arzu edilmesidir. Yönetici takımına devralacakları hisse senetlerinin üzerine rehin koymak suretiyle  bir köprü finansmanı imkanı da sağlanabilir. Bu şekilde ortaklara anlaşılan hisse bedeli ödenir ve firmanın kontrolü ele geçirilir. Firmanın yönetimini ele geçiren yönetici takımı ya da fon aktifleri teminat göstererek firmayı yeni borçlanmaya sokar. Bu noktada firmanın duran varlıkları yeni alınan kredi için bir teminat olarak gösterebilir ve daha önceden yönetimi ele geçiren hissedarların hisse senetleri üzerindeki rehinleri kalkabilir.

LBO işlemlerinin en önemli kısmı borçlanma yapısının ustalıkla planlanmasıdır. Her LBO işlemi endüstri ve şirket bazında birbirinden özerk olduğu için standart bir borçlanma sisteminden bahsetmek mümkün değildir. Yüksek borçlanma firmaları zorunlu olarak verimli çalışmaya itecektir. Bu şekilde firma şişman ve hantal yapısından kurtulabilir. Borç disiplini firmaları core-business olmayan işlerden ayrılmaya, atıl operasyonlarını ve karsız işletmelerini tasfiye etmeye ya da küçülmeye ve teknoloji yatırımı yapmaya itmektedir. Kısaca borçlanma firmanın yönetim yapısının değişmesine ve verime doğrudan yol açmaktadır. Borçlanmanın diğer bir sonucu olarak, borç fonlaması sermaye fonlamasının önüne geçmekte ve bu da herhangi bir private equity firmasının şirkete ortak olarak girmesini sağlamaktadır. Borçlanmanın faizi işletmeye vergi kalkanı olarak yardımcı olacaktır. LBO’lar genellikle 2 tür kredi dilimi (senior, Junior) ile finanse edilir. Büyük LBO’larda kredi dilimleri artabilir. Borçlanmanın yapılacağı banka ya da bankalar LBO işlemini organize eden finans şirketi tarafından özenle seçilir ve hedef firma hakkında bilgiler verilir. Bağımsız denetim kuruluşlarının yapmış oldukları due-diligence raporları bu bankalar tarafından incelenir ve bankalar LBO işlemine kreditör olmaya karar verirler. Bankanın sunduğu kredi dilimleri eşanlı olarak firmaya sağlanır. Bu kredilerden bir tanesi firmanın işletme finansmanı ihtiyacı için kullanacağı kısa vadeli rotatif kredidir (Bank Revolver). Öteki dilim ise vadesi 5 ile 10 sene olan uzun vadeli kredi dilimidir (Term debt). Uzun vadeli kredi dilimleri faizleri genellikle gösterge hazine bonusu faizlerinin 1-2 puan üzerinde olmaktadır. Yüksek borçlanma beraberinde finansal riskleri (financial distress) de beraberinde getirmektedir. Resesyon, ekonomik krizler, rekabetin firma nakit akışını menfi etkilemesi gibi sebepler faiz ödemeleri üzerinde risk teşkil edebilir. Bunu bertaraf eden LBO’nun bünyesindeki ek borçlanma imkanlarıdır. Ara (mezzanine) finansman diye adlandırılan bu krediler ek borçlanma imkanlarını firmaya sağlamaktadır. Kredi formundaki ara finansman olanaklarının vadesi genelikle uzun vadeli kredilerden kısadır (5- 10 sene arasında bir yerdedir) ve bu finansmanda uzmanlaşmış kuruluşlar tarafından verilir. Kredi formu dışında Bireysel plasman pazarından elde edilebileceği gibi firmanın kendisinin finansman bonosu (high yield bond, junk bond) ihraç ederek de mezzanine finansman sağlayabilir. Karşılığında teminat olarak genellikle sağlanan finansmanın bir kısmı geri alınır ya da hisse senedi üzerine rehin konulabilir. Aşağıdaki tabloda krediler ile ilgili detaylar şematik olarak gösterilmiştir:

 

LBO BORÇ YAPISI
Finansman Türü	% LBO	Maliyeti	Borç Verme Kriterleri	Kaynakları
Uzun Vadeli Kredi	%50-%60	%7-%10	5- 10 yıl	Bankalar
			Tutar: Ebitda x 2-3	Sigorta Fonları
			faiz karşılama oranı =2 civarında
Mezzanine Finansman	%20-%30	%10-%20	7-10 sene	Mezzanine fonlar
			Ebıtda x1-2	Junk Bond Market
Sermaye	%20-%30	%25-%40	4-6 yıllık çıkış stratejileri	Yönetim
				LBO fonları
				Yatırım Bankaları
				Private Equity Fonları

Peki LBO fonları genellikle hangi fonlardan oluşur? LBO fonları genellikle sigorta fonları, emeklilik fonları, private equity fonları ve bireysel “donanımlı” yatırımcılardan oluşur. Bireysel ”donanımlı (qualified)” yatırımcıyı SEC cari yılda 200 bin US|$’dan fazla geliri ya da 1 milyon US$’dan fazla serveti olan kişi olarak tanımlamaktadır. LBO yapılacak firmanın değerlemesinde İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA-DCF) analizi ya da çarpan modelleri kullanılabilir. DCF yaklaşımında özellikle kaşldıraçlı nakit akımlarının kullanılması gerekir. LBO’ların değerlemesini ilerliyen yazılarımızda Nabisco firmasının LBO değerlemesini incelerken detaylıca analiz edeceğiz...