PROJE FİNANSMANI
(PROJECT FINANCE)

21 Aralik 2009 Pazartesi

1. Giriş

Yıllardır uygulanan ve bilinen finansman yöntemine göre işletmeler yatırımlarını finanse etmek için aldıkları krediler karşılığında sahip oldukları varlıkları teminat olarak göstermek durumundadır. Bu yöntemde işletme bir bütün olarak ele alınır ve kredibilitesi, başka bir deyişle kredi vermeye değer olup olmadığı belirlenmeye çalışılır. Böyle bir işleyiş kredi veren kuruluşlara güven sağlarken işletmelerin riskini artırmaktadır. Çünkü işletme beklediği karlılığı gerçekleştiremezse aldığı kredinin anapara ve faizini ödeme güçlüğüne düşebilir. Bu durum, işletmenin teminat karşılığı gösterdiği varlıklarına banka tarafından el konulmasının yanısıra, alınan kredinin büyüklüğüne bağlı olarak, işletmenin varlığının tehlikeye düşmesi gibi istenmeyen sonuçlara bile neden olabilir.

Son yıllarda, yatırımların finansmanında yeni bir yaklaşım olan proje finansmanı yaygın olarak uygulanmaya başlanmıştır. Proje finansmanı bilinen finansman yöntemlerinden daha farklı bir yapı sergiler. Proje finansmanında, kredi verilen işletmenin kredibilitesinden çok projenin göstereceği performans dikkate alınır.

2. Proje Finansmanının Tanımı

Proje finansmanı, belirli bir projenin uygulanmaya başlanmasında ve geliştirilmesinde geri dönülemez finansmanı içeren ve borcun geri ödenebilmesi için proje sponsorunun kredibilitesinden çok projenin gelecekte yaratacağı nakit akışlarının ve projenin varlıklarının esas alındığı bir finansman türüdür.

Başka bir deyişle, proje finansmanı proje için verilen kredinin geri ödenmesinde projenin yaratacağı nakit akışlarının dikkate alınmasını ve proje kapsamındaki varlıkların güvence olarak kabul edilmesini içeren bir finansman yöntemidir. Bu yöntemde projenin hayata geçirilmesiyle doğacak nakit akışları, projenin finansmanında kullanılan kredinin anapara ve faizlerinin ödenmesinde bir kaynak teşkil etmektedir.

Proje finansmanında, projeye kredi sağlayanlar projeyi uygulayacak işletmenin sahip olduğu varlıkları değil de proje kapsamında bulunan varlıkları güvence olarak dikkate alırlar. Proje varlıklarının tümü borç verenlere teminat olarak gösterilir. Böylece işletme proje kapsamında yer almayan varlıklarını güvence olarak göstermek zorunda kalmaz. Başka bir deyişle, işletme almış olduğu uzun süreli ve yüksek tutarlı kredi nedeniyle bir bütün olarak risk altına girmekten kurtulmuş olur. Risk sadece proje konusu varlıklarla sınırlı kalır.

Proje finansmanı genellikle projeleri için büyük yatırım fonlarına gerek duyulan sermaye yoğun sanayilerde kullanılır. Bunlar arasında enerji yatırımları, boru hatları, madencilik yatırımları, ağır sanayi yatırımları sayılabilir. Bu projelerin sponsorları, çoğunlukla geleneksel finansmanda kredi değerliliği yeterli olmayan veya geleneksel finansmanla ilgili borç yükümlülüklerini üstlenmek istemeyen ya da bununla ilgili riskleri almak istemeyen taraflardır. (Geleneksel finansmanla kastedilen, bir işletmenin bilinen yöntemlerle kredi almasıdır).

3. Proje Finansmanının Özellikleri

Proje finansmanında kilit unsur gelecekte yaratılacak nakit akışlarının tahminidir. Tahmini nakit akışlarının belirsizlik içermesi olasılığı, riskin katılımcılar arasında her biri için kabul edilebilir düzeyde dağıtılmasını gerektirir. Nakit akışlarındaki belirsizliğin azalması yüksek borçlanma düzeyinin getirebileceği olumsuzlukları azaltır ve proje kapsamındaki varlıkların, proje ile ilgili şirketlerin veya sponsorların varlıklarından ayrılmasına olanak sağlar.

Tipik bir proje finansmanı, borcun tümüyle geri dönülemez olması durumunda, projeyi gerçekleştirecek sponsora geri dönülmemesini sağlayan bir borcu içerir. Projenin yarattığı getirilerin proje için alınan borcun anapara ve faizlerini karşılamada yetersiz kalması durumunda, sponsorların ödeme yapma yükümlülükleri yoktur. Bununla birlikte, geri dönülemez borçlarla ilgili riski minimize etmek için borç verenler sponsorlardan ve proje ile ilgili diğer katılımcılardan teminat, kefil ve taahhütname gibi dolaylı kredi desteği verilmesini isteyebilirler. Bazı durumlarda projenin büyüklüğüne ve özelliğine göre krediyi alanlara ve sponsorlara geri dönünebilen proje finansmanı türü de sözkonusudur.

Proje finansmanında sponsor genel olarak projenin yapım ve gelişme aşamalarındaki finansman ihtiyacını karşılamak için yüksek düzeyde kaldıraç (borçlanma) arar. Kaldıraç oranının %80 hatta %100’lere ulaştığı sıkça rastlanan bir durumdur. Geri dönülemez proje finansmanındaki yüksek kaldıraç, sponsorun daha az özsermayeyi riske atmasına izin verir. Çünkü kaldıraç arttıkça sponsorun koyacağı özsermaye tutarı azalacaktır. Bu da sponsora özsermayesini azaltmadan projeyi finanse etme olanağı sağlar. Belirli durumlarda ayrıca düşük maliyet ve bazı vergi kolaylıkları nedeniyle sermaye maliyetinin düşmesine olanak sağlar.

Proje finansmanının yapısına bağlı olmakla birlikte, bütün finansal yükümlülükler bilanço dışıdır. Başka bir deyişle proje sponsoru proje borcunu bilançosunda göstermek zorunda değildir. Çünkü böyle bir borç ya geri dönülemez borçtur ya da sponsora sınırlı bir dönüşü içerir. Bu durum, bir finansal sıkıntı olması halinde sponsorların riskini sınırlayan önemli bir avantaj sağlar. Örneğin, sponsor proje finansmanındaki borcu bilançoda göstermemekle, bilançodaki borç kalemini artırmamış olur. Başka bir yatırım nedeniyle kredi almak istediğinde veya başka bir anlaşma yapmak istediğinde herhangi bir kısıtlama altında kalmamış, borçlu bir firma izlenimi yaratmamış olur. Buna karşılık, sponsorlar ticari, finansal ve inşaatla ilgili anlaşmalar gibi belirli türdeki anlaşmalardan doğan yükümlülükleri projenin süresi boyunca taşımak durumunda kalabilirler. Örneğin, gelişmekte olan piyasalarda sponsorlar projenin tamamlanmasını garanti etmekle yükümlü olabilirler.

Proje finansmanı projede maddi duran varlıkların ağırlıklı olduğu ve gelecekteki nakit akışlarının ayrıntılı ve bağlayıcı anlaşmalara dayanılarak tahmin edildiği projeler için uygundur. Bu anlaşmalar işlerin önceden belirlenen program kapsamında ve belirlenen zaman çizelgesi içinde başarıyla yürütülüp yürütülemeyeceğinin değerlendirilmesi açısından önemlidir.

Proje finasmanının bir diğer özelliği, genellikle devletin bu tür projeleri desteklemesi ve vergisel avantajlar sağlamasıdır. Proje finansmanı vergi yararını maksimize edecek şekilde yapılandırılır ve mevcut vergisel avantajlardan sponsorların yararlanması sağlanır.

Diğer taraftan, proje finansmanı oldukça karmaşık ve maliyetli bir yapıya sahiptir. Tarafları bulmak, taraflar arasında organizasyonu sağlamak, gerekli dökümanları hazırlamak, finansal altyapıyı oluşturmak ve projeyi yapılandırmak, geleneksel finansmana göre, proje finansmanında daha uzun bir süreci gerektirir. Yapım ve işletim giderleri, finansman giderleri, yasal harçlar ve bütün diğer masraflar oldukça yüksek tutarlara ulaşabilir.

Proje finansmanı her zaman kaynak maliyetini düşürücü etki göstermez.
Sermayenin maliyeti de geleneksel finansmana göre daha yüksek olabilir. Maliyetli olması nedeniyle proje finansmanı büyük ölçekli projeler için daha uygundur. Proje finansmanı kapsamındaki yatırımlar uzun dönemlidir.

4. Proje Finansmanında Taraflar

Daha önce belirtildiği üzere proje finansmanı büyük ölçekli ve sermaye yoğun projelerde uygulanmaktadır. Bu tür karmaşık projelerin yalnızca bir katılımcı tarafından yürütülmesi oldukça güçtür. Bu nedenle birden fazla katılımcı söz konusu olur. Proje finansmanında katılımcılar aşağıda şekil üzerinde gösterilmiştir.

Tipik bir proje finansmanında özel amaçlı proje şirketi ile beş farklı grup arasında anlaşma yapılır. Bunlar sponsorlar, sermayedarlar, kredi verenler, satıcılar ve müşterilerdir. Sermayedarlar ve kredi verenler finansörler olarak da adlandırılır.

a) Özel Amaçlı Proje Şirketi : Projenin bağımsız olarak yürütülebilmesi, proje şirketi de denilen özel amaçlı bir kuruluşun (Special Purpose Vehicle - SPV) yapılandırılmasını gerektirir. Bu yapılanmaya genellikle proje ile ilgili birden fazla sponsorun olması durumunda gidilir. Proje şirketi, projenin sponsorları tarafından projeyi sahiplenecek ve projenin işleyişini sağlayacak ayrı bir yasal kuruluş olarak kurulur. Proje şirketi, projeyi sahiplenmenin yanısıra projeyle ilgili hak ve yükümlülükleri de belirler. Proje şirketi yasal, bağımsız ve süresi sınırlıdır.

Proje sponsorları proje şirketinin kuruluş şekli konusunda farklı seçeneklere sahiptirler. Bu seçenekler değerlendirilirken dikkate alınacak faktörlerden bazıları aşağıda belirtilmiştir.

• Proje için ihtiyaç duyulan özsermaye tutarı,
• Projenin yönetimi ile ilgili düşünceler,
• Proje ile ilgili yararlanılabilir vergisel avantajlar,

Proje şirketinin üç tür kuruluş şekli sözkonusu olabilir.

• Adi Şirket: Bu kuruluş şekli bir projenin sahipliği için en basit yoldur. Şirket, projenin kuruluş yerinde geçerli olan yasalar çerçevesinde kurulur. Belirli şekil şartlarına uyulmasına gerek kalmadan kurulan şirket daha çok geçici işlerin ya da projelerin gerçekleştirilmesi durumunda tercih edilir. Bunun yanısıra, büyük sermaye gerektiren riskli işlerde de tercih konusu olur. Projenin sahipliği için kurulan şirket proje hayata geçirilip, amacına ulaştıktan sonra dağılır. Kurulması ve dağılması kolay olduğundan proje finansmanında sıkça uygulanan bir kuruluş şeklidir.

• Kollektif Şirket: Sponsorlar projenin sahipliği için bir kollektif şirket kurulmasını uygun bulabilirler. Bu kuruluş şekli özellikle proje ile ilgili vergi yararının olduğu durumlarda tercih edilir. Şirketin kendisi vergilendirilen bir kuruluş olmayıp, şirketin ortakları şirketin bütün borçları ve kredileri için ayrı ayrı sorumludur. Aralarında iyi bir işbölümü yapan ortaklar farklı alanlardaki bilgi ve deneyimlerini biraraya getirdikleri ölçüde başarı şansları artar. Kollektif şirket, projenin finansmanı ve işleyişiyle ilgili kendi adına anlaşmalar yapabilir ve kredi kuruluşlarından borçlanabilir.

• Limited Şirket: Bu kuruluş şeklinde ortakların sorumluluğu, koymayı taahhüt
ettikleri sermaye ile sınırlıdır. Bu doğrultuda, proje finansmanında şirket ortakları şirketteki sermayeleri kadar projenin borçlarından sorumludur. Sınırlı sorumlu ortaklar proje işleri üzerinde de sınırlı kontrole sahiptir. Proje finansmanında limited şirket, sponsorun yeterli sermayesinin olmadığı veya projenin yüksek tutarda dışardan sermayeye ihtiyaç duyduğu durumlarda yararlı olabilir.

Proje şirketi, projenin finansmanı ile ilgili olan bütün borç dökümanlarında yer aldığı üzere resmi borç alan taraftır. Bu nedenle, bir ödeme güçlüğü veya iflasın söz konusu olması durumunda, sponsorlar borç verenlere karşı doğrudan sorumlu değillerdir. Bu aynı zamanda geri dönülemez finansman şeklidir. Bunun yerine, borç verenler proje şirketinin varlıkları üzerinde hak iddia edebilirler.

Proje şirketi, kuruluş şekline bağlı olarak sponsorlar veya diğer sermaye koyanlarla hissedarlık anlaşması, genel veya sınırlı ortaklık anlaşması, projenin işleyişi ve gelişmesiyle ilgili diğer anlaşmaları yapar. Proje şirketi anlaşmaları sermaye çağrısı, sahipliğin transferi, yeni katılımcıların kabulü, bütçeleme, muhasebe, işletme sermayesi yönetimi, ödeme güçlüğüne düşülmesi halinde yapılacaklar, kar ve zarar bölüşümü gibi unsurları kapsar.

b) Sponsorlar: Proje finansmanının sponsoru diğer katılımcıları organize ve kontrol eden, projeyi sahiplenen kuruluşa veya şirkete özsermaye koyan taraftır. Ana sponsor projede en yüksek tutarda sermayeye sahiptir. Diğer sponsorların sermaye payı ana sponsorun payından daha düşüktür.

Sponsorlar bir şirket olabileceği gibi proje ile ticari bağları olan tedarikçi ve müşteriler ile proje ürünlerinin veya tesislerinin kullanıcılarının oluşturduğu bir konsorsiyum da olabilir. Bu sponsorlar genellikle projenin yapım ve işletmesini yürütürler.

Sponsorlar projeden yarar sağlayacak taraflardır. Projeyle ilgili varlıklar ve nakit akımları sponsor firmanın diğer faaliyetlerinden ayrıdır. Görev, yetki ve sorumlulukların açık, anlaşılır ve ayrıntılı olarak belirtildiği anlaşmalarda sponsorun proje üzerindeki kontrolü sınırlıdır. Proje sponsorları yüklenici firma olarak da adlandırılabilir.

c) Sermayedarlar: Projeye sermaye koyarak katkıda bulunanlardır. Sponsorların yanısıra, proje finansmanında ek özsermaye yatırımcıları sıklıkla bulunur. Bir ya da birden fazla sayıda proje katılımcıları da bu ek yatırımcılar arasında yer alabilir. Bunların yanısıra, risk sermayesi yatırım ortaklıkları, finansal yatırımcılar da projeyi fonlama yolu ile sermayedar olabilirler.

d) Kredi Verenler: Bir proje finansmanında, projenin yapımı ve geliştirilmesi için proje şirketine borç veren finansal kurum ya da kuruluşlardan oluşan bir gruptur. İlgili bütün taraflarla yapılan önceki görüşmeler doğrultusunda projenin riskini paylaşan taraftır. Kredi verenler projenin bütün varlıklarını borçlara karşı bir güvence olarak görürler ve varlıklarla ilgili teminat alırlar.

Proje kapsamındaki yatırımların finansmanı, birden fazla banka ve finansal kuruluşun bir araya gelmesiyle oluşan sendikasyon kredileri şeklinde sağlanabilir. Sendikasyon kredisi sağlayan bankalar yurt dışından olabileceği gibi yurt içinden de olabilir. Bilindiği üzere sendikasyon kredilerinde bir lider banka vardır. Lider banka projenin finansmanına ilişkin sözleşmenin esasları, kredi koşulları, kredi karşılığında alınacak teminatlarla ilgili görevleri üstlenir.

e) Müşteriler: Projenin ürettiği mal ve hizmetleri satın almak üzere proje sirketi ile uzun süreli anlaşma yapan taraftır. Müşteriler arasında devlet kuruluşları da yer alabilir. Oldukça sık karşılaşılan bir durum, devlet kuruluşlarının projenin yürütülmesinde öncü olmalarıdır. Bazı durumlarda devlet kuruluşlarının hem sponsor hem de müşteri olmaları alışılmışın dışında bir durum değildir. Müşterilerin projeden doğan, satın alma tahhüdü gibi, bazı sorumlulukları bulunmaktadır.

f) Satıcılar: Projenin ihtiyaç duyacağı hammadde, enerji ve diğer kaynakları sağlamak amacıyla proje sirketi ile uzun süreli, anlaşma yapan taraftır. Proje kapsamındaki yatırım tamamlanıp işletme aşamasına gelindiğinde, üretimin yapılabilmesi için tedarikçilerden hammadde, yardımcı madde ve işletme malzemesi satın alınması gerekir. Böylece satıcılar da müşteriler gibi projede taraf olmaktadırlar.

Proje finansmanında katılımcılar yukarıda belirtilenlerle sınırlı değildir. Diğer katılımcılara aşağıda kısaca değinilecektir.

• Devlet: Devlet proje finansmanında taraf olabilir. Proje şirketi altyapı
projelerinde projenin gerçekleştirildiği ülkenin devletinden bir imtiyaz ya da lisans almak durumundadır. Devlet hukuksal düzenlemeler ve rekabete karşı koruma sağlamak gibi unsurları göz önünde bulundurarak lisans verir.

• Bankalar: Bankalar projeye kredi verenler arasında yer alabileceği gibi
proje ile ilgili nakit akışına aracılık eden taraf da olabilir. Bu grup içinde ticari bankalar, devlet bankaları ve uluslararası finansal kuruluşlar da yer alır. Genellikle devlet bankaları projeye borç verenlere garanti sağlarlar. Projenin maliyetinden kaynaklanan ticari ve politik riskleri üstlenirler.

• Sigortacılar: Olası kayıplardan doğan riskleri ve diğer katılımcılar tarfından
üstlenilmeyen riskleri üstlenirler.

• Müteahhit: Projenin yapımı, mühendislik işleri ve dizaynını gerçekleştirmek
için proje şirketi ile anlaşan taraftır.

• İşletmeci : Projenin sürekliliğini ve günlük işlerini yürütmek için proje şirketi
ile uzun süreli anlaşma yapan taraftır.

Projenin hayata geçirilmesini üstlenen sponsorlar, proje planlayıcıları ve müteahhitler projenin ilk aşamalarında aktif olarak devreye girerler. Bunların dışında, proje bittikten sonra projeyi yöneten ve işleyişini sağlayan bir işletme ile de anlaşma yapılabilir. Ayrıca uluslararası finansal kuruluşlar, derecelendirme kuruluşları, finansal kiralama (leasing) şirketleri, finans danışmanları, uzmanlar ve avukatlar proje finansmanında katılımcı olarak yer alabilirler.

5. Proje Finansmanının İşleyişi

Proje finansmanındaki ilk aşamada sponsor veya sponsorun tuttuğu finansal ve teknik danışmanlar projenin yapılabilirliği konusunda bir fizibilite etüdü hazırlar. Hazırlanan fizibilite etüdü projeye finansman sağlayacaklara sunulur. Genellikle projeye kredi vermeyi düşünenler, krediyi vermeden önce kendi bağımsız danışmanlarını tutarlar ve bağımsız bir fizibilite hazırlatırlar.

Fizibilite çalışmasında proje ile ilgili iktisadi, teknik, finansal ve diğer bütün konular ayrıntılı olarak analiz edilmelidir. Bu konular arasında projenin uygulanması sırasında karşılaşılacak çeşitli aşamaların tamamlanması ile ilgili zaman çizelgelerinin hazırlanması, projenin finansmanının çok iyi bir şekilde organize edilmesi ve proje varlıklarının belirlenmesi yer alır.

Bir fizibilite çalışmasında yer alması gereken temel unsurlar; projenin ve sponsorların tanımı, sponsorların anlaşmaları, projenin kuruluş yeri, devlet, finansal kaynaklar, hammadde sağlayanlar, alıcılar ve müteahhitle yapılan anlaşmalar, projenin yönetimi, sermaye maliyeti, işletme sermayesi, özsermaye kaynakları, borç kaynakları, finansal tahminler, pazarlamaya yönelik çalışmalar ve varsayımlar olarak sıralanabilir.

Proje finansmanının işleyişini açıklayabilmek için bir proje finansmanında yer alan temel anlaşmaları ve bu anlaşmaların kapsamında yer alan unsurları incelemek gerekli olabilir.

a) Yapım Aşamasındaki Anlaşmalar

Projenin Tanımı: Projenin hangi tür proje olduğunun belirlenmesi iş tanımlarının yapılabilmesi için önem taşır. Proje komple yeni yatırım, yenileme yatırımı, genişletme yatırımı, modernizasyon yatırımı veya diğer yatırım türlerinden hangisine girmektedir. Bu belirlendikten sonra ilgili taraflarla yapım anlaşması için gerekli hazırlıklara başlanır. Yapım anlaşması projenin tamamlanması için gerekli bütün işleri ayrıntılı olarak içermelidir.

Fiyat : Proje finansmanının çoğunda yapım anlaşmaları sabit fiyatlı anlaşmalardır. Eğer anlaşma sabit fiyatlı değilse ek borç veya sermaye katkısı projenin tamamlanması için gerekli olabilir. Böyle bir durumda proje anlaşmalarında, sözkonusu katkılardan sorumlu taraf ya da tarafların kimler olduğu açıkça belirtilmelidir.

Ödeme : Ödemeler genel olarak projenin gelişme aşamalarına veya tamamlanan işlere göre yapılır. Böyle bir ödeme prosedürü müteahhidi projenin zaman çizelgesine uyması için teşvik eder. Ayrıca projenin sahibi ve borç verenler açısından yararlı bir izleme yöntemi oluşturur.

Bitiş Tarihi: Bitiş tarihine kadar inşaat tamamlanmazsa genellikle müteahhitten projenin tamamlanmasına kadar geçen her gün için doğan zararı karşılaması istenir. Eğer inşaat erken biterse müteahhit bir erken tamamlama primi alabilir.

Başarı Garantisi : Genellikle müteahhit, projenin tamamlandığında belirli başarı standartlarını karşılayabilecek güçte olacağı konusunda garanti verir. Bu standartlar projenin borçları, faaliyetten doğan maliyetleri ve sermayenin getirisini karşılamaya yetecek düzeyde olmalıdır. Bu garantiler inşaat tamamlandıktan sonra müteahhit tarafından yürütülen başarı testleri tarafından ölçülür. Eğer proje başarının garanti düzeyini karşılamıyorsa, genellikle müteahhitin doğan zararı sponsora ödemesi istenir. Projenin başarısı minimum başarı düzeyini aşarşa müteahhit bir prim ödemesi ile ödüllendirilir.

b) Hammadde Sağlama Anlaşmaları

Proje şirketi, projenin yaşam süresi boyunca hammadde, enerji ya da diğer kaynakların sağlanması amacıyla bir ya da daha fazla hammadde satıcısıyla anlaşmalar yapar. Genellikle hammadde sağlama anlaşmaları sat veya öde temeline dayanır. Bunun anlamı, satıcı ya hammaddeyi sağlamalı ya da sağlayamıyorsa hammaddenin başka bir satıcıdan alınması nedeniyle doğacak maliyet farkını proje şirketine ödemelidir. Hammadde sağlama anlaşmaları, hammadde maliyetlerinin projenin finansal projeksiyonları ile tutarlı olması açısından kabul edilebilir bir oranda sabitlendiğini garanti etmelidir.

c) Ürün Satın Alma Anlaşmaları

Bir proje finansmanında ürün satın alma anlaşmaları proje gelirlerinin kaynağıdır. Bu tür anlaşmalar proje şirketinin projeden doğan borç yükümlülüklerini, bakım işletme ve proje sahipliği gibi giderlerini karşılayacak yeterlilikte olmalıdır. Genellikle ürün satın alma anlaşmaları satın al veya öde temeline dayanır. Buna göre alıcılar ürünü satın alsalar da almasalar da düzenli olarak ödeme yapmakla yükümlüdürler. Proje şirketinden kaynaklanan hatalar nedeniyle ürünün satın alınamaması gibi durumlar bunun istisnasıdır.

Hammadde sağlama anlaşmalarında olduğu gibi ürün satın alma anlaşmaları da genellikle proje borcunun ödenmesi gereken süre içinde sabit fiyat veya bu süre içinde belirli zaman aralıklarında sabit fiyat esasına dayanır.

d) İşletme ve Yönetim Anlaşmaları

Proje şirketi genellikle proje ile ilgili günlük işlerin gerçekleştirilmesi, faaliyetlerin sürekliliğinin sağlanması için projenin işleyişinde gerekli teknik ve finansal incelemeleri yapacak bir şirket ile uzun süreli anlaşmalar yapar. Bu şirket dışarıdan bağımsız bir şirket olabileceği gibi sponsorlardan biri de olabilir. Genellikle şirkete ödenecek para önceden sabitlenir. Projenin fazladan bir başarısı sözkonusu olursa şirkete bir prim ödenir. Proje performansı belirlenen düzeyin altında kalırsa doğan zararı şirketin karşılaması istenir.

e) Borç ve Güvence Anlaşmaları

Bir proje finansmanında borç alan taraf, projeyi sahiplenmesi için sponsor tarafından kurulan proje şirketidir. Borç anlaşması borcun vadesi, faizi ve borçlanma sırasında ödenecek giderlere ilişkin temel unsurları kapsamalıdır. Tipik bir proje finansmanı borç anlaşması ayrıca aşağıdaki unsurları kapsar.

Harcama kontrolü: Bu kontrol genellikle fonların kullanımı ve fon kullanımına ihtiyaç gösteren fatura, irsaliye gibi belgelerle yapılır.

Gelişme raporları: Borç verenler yapım aşamasının geldiği durumla ilgili bağımsız danışmanlık şirketinden periyodik raporlar isteyebilirler.

Vazgeçme anlaşmaları: Borç alan taraf yapım, hammadde, satın alma, işleyiş ve bakım veya diğer temel anlaşmalardan borç veren razı olmadıkça vazgeçemez.

Tamamlama anlaşmaları: Bu anlaşmalar borç alanın projeyi planlandığı şekilde tamamlamasını gerektirir. Borç veren razı olmadıkça borç alan projenin planı dışına çıkamaz.

Karpayı sınırlamaları: Bu anlaşmalar, borç ödeme yükümlülüğü tamamlanana kadar kar payı ödemelerindeki veya diğer ödemelerdeki sınırlamaları kapsar.

Borç ve garanti anlaşmaları: Borç alan tarafın ek borç alması önlenebilir.

Finansal anlaşmalar: Bu tür anlaşmalar borç alanın kredibilitesini korumak amacıyla işletme sermayesinin sürekliliğini, likidite oranlarını, borçları karşılama oranlarını, borç rezervlerini ve diğer finansal rasyoları olması gerektiği düzeyde tutmak için gereklidir.

Güvence: Proje borcu aşağıdaki gibi çoklu teminatlarla güvence altına alınmıştır.

• Proje tesisleri ve varlıkları üzerindeki ipotek
• Nakit akışlarının tahsisi
• Banka mevduatlarının teminatı
• Borç alanların kişisel varlıkları üzerindeki ipotek
• Proje şirketinin hisse senetleri üzerinde güvence
• Borç alanın sahip olduğu her türlü patent, marka veya diğer maddi olmayan varlıklarının devri

f) Kiralama Anlaşmaları (Leasing)

Genellikle proje şirketi projenin kuruluş yerindeki varlıklarla ilgili olarak projenin yaşamı boyunca uzun süreli kiralama anlaşmalarına girer. Kira ödemeleri sabitlenebilir veya projenin performansıyla ilişkilendirilebilir.

g) Sigorta Anlaşmaları

Standart Sigorta: Bütün proje finansmanlarında projenin zor durumda kalması sırasında doğabilecek zararları karşılamaya yönelik tipik sigorta türleri sözkonusudur. Bunlar proje varlıklarının ve makine donanımın zarar görmesine, çalışanların tazminatına, otomobil borçları ve fiziksel zararlara, aşırı borçlanmaya karşı korunmaya yönelik sigorta türleri olarak sıralanabilir.

Tercihli sigorta: Bu tür sigortalar genellikle proje finansmanıyla ilgilidir. Bunlar iş kesintileri, maliyet aşımı, bitişin ertelenmesi, dizayn hataları, sistem performansındaki düşüş ve borç artışına yönelik sigorta türleridir.

6. Proje Finansmanında Riskler

Proje finansmanında karşılaşılabilecek risk türleri ve risk düzeyi projenin özelliğine, projenin gerçekleştirileceği sektör ve ülkeye göre değişir. Bununla birlikte, proje finansmanında özellikle projeyi finanse edenler büyük risk altındadır. Çünkü proje için verilen krediler projenin sağlayacağı nakit akışlarıyla ödenecektir. Projenin başarısız olması ve nakit yaratamaması durumunda kredilerin geri ödenmesi tehlike altına girecektir. Bazı durumlarda ise alınan teminatlar krediyi karşılamakta yetersiz kalmaktadır. Bu nedenle kredi verenler projenin taşıdığı riskin iyi ölçülmesini ve değerlendirilmesini isterler.

Proje riskinin belirmesinde üç aşama sözkonusudur.

1. Aşama: Proje riskinin belirlenmesi: Bu aşamada öncelikle çeşitli analizler yapılarak projenin hangi risklere maruz kalabileceği belirlenir. Başka bir deyişle, olası riskler tanınır. Projedeki risklerin iyi tanımlanabilmesi için projenin farklı uzmanlar tarafından değerlendirilmesi doğru olur. Bunun yanısıra, proje ile ilgili fizibilite raporunun ne denli gerçekçi ve ayrıntılı hazırlandığı proje riskinin tam olarak ortaya konulması ile yakından ilgilidir. Riskler tanımlandıktan sonra çeşitli matematiksel ve istatistiki modellerle risk derecesi ölçülür.

Proje riski belirlenirken özellikle projenin sağlayacağı nakit akışlarının tutarları, bu nakit akışlarının elde edileceği zaman ve nakit akışlarını elde etmedeki riskler üzerinde durulur. Ayrıca projenin gerçekleşeceği ülke ve sektördeki olası risklerin yanısıra, uluslararası piyasalardaki risklerin de çok yakından izlenmesi gerekir.

2. Aşama: Risk dağılımı: Riskler tanımlandıktan sonra bu risklerin sağlıklı bir risk dağıtım politikası ile taraflar arasında dağıtılması büyük önem taşımaktadır. Projenin her aşaması için taraflardan hangilerinin proje riskinin ne kadarını üstlenecekleri ve projeden beklentileri, proje hayata geçmeden önce belirlenmelidir. Riskin dağılımında taraflardan her biri için kendilerine uygun ve altından kalkabilecekleri, yönetebilecekleri kadar risk verilmesine özen gösterilir.

Taraflar proje riskleri konusunda yeterli ve doğru bir şekilde bilgilendirilmelidir. Taraflar arasında iyi bir eşgüdüm sağlanamaması durumunda, tarafların kazançlı çıkma olasılığı oldukça düşüktür. Doğal olarak üstlenilecek risk oranı arttıkça, beklenen getiri de artacaktır.

3. Aşama: Risk yönetimi: Proje finansmanında bütün katılımcılar açısından uygulanabilir bir risk yönetim stratejisinin kabul edilmesi önemlidir. Bu aşamada risk analizi, riskin nasıl yönetileceği ve risklerden kaçınma yöntemleri saptanır. Geleceğe yönelik nakit akışı tahminlerinin geçekçiliği ve inanılırlığı test edilir. Taraflardan her biri üstlendikleri riski en aza indirmek için gerekli çalışmaları yapar.

Proje finansmanındaki riskler yatırım dönemindeki riskler ve işletme dönemindeki riskler olmak üzere ikiye ayrılabilir.

a) Yatırım dönemindeki riskler

Yatırım dönemi, projenin fizibilitede öngörüldüğü şekilde uygulamaya geçmesi için ilk adımın atılmasıyla başlar ve deneme ve işletmeye alma çalışmalarıyla son bulur. Genellikle arsa alımı yatırıma başlangıç olarak kabul edilir. Ancak daha öncesinde yatırım fikrinin doğuşu ve bu fikrin hayata geçirilmesi için yapılan ilk çalışmalar da yatırım başlangıcı olarak kabul edilebilir. Bu dönem arsa alımı, bina yapımı, makinelerin satın alınması, tesislerin yapımı, araç alımı gibi yatırım unsurlarının tamamlanmasını içerir.

Yatırım dönemi genellikle yatırımcının finans darboğazıyla karşılaşma olasılığının yüksek olduğu bir dönemdir. Çünkü bu dönemde sürekli bir nakit çıkışı vardır. Yatırım faaliyete geçip üretmeye ve ürettiğini satmaya başlamadığından henüz bir nakit girişi sözkonusu değildir. Bu nedenle, kredi verenler riskli gördükleri bu dönem için kredi vermekte isteksizdirler. Krediden önce özsermayenin kullanımından yanadırlar. Yatırım başladıktan ve biraz aşama kaydedildikten sonra başka bir deyişle projenin gerçekleşme olasılığı arttıktan sonra kredi vermeye daha isteklidirler.

Proje finansmanında yatırım aşamasında ortaya çıkabilecek en önemli risk yatırımın tamamlanmama riskidir. Bu risk taraflar arasında en çok kredi verenleri etkiler. Sözkonusu risk kapsamında yatırım hiç tamamlanmayabilir, belirlenen sürede tamamlanmayabilir veya fizibilitede belirtilen yatırım tutarı ile tamamlanmayabilir. Projenin zamanında tamamlanamaması durumunda ortaya çıkan zararın yapılan anlaşma gereğince ilgili katılımcı ya da katılımcılar tarafından karşılanması gerekir. Projenin tamamlanmama riskinden kaçınmak için tamamlanma garantisi veren projeler önem taşır.

Yapım aşamasında sponsor riski de söz konusu olabilir. Sponsorun gerekli makine, malzeme ve hizmetleri sağlamaması durumunda projede gecikmeler veya başarısızlıklar söz konusu olabilir.

b) İşletme dönemindeki riskler

Yatırım tamamlanıp, deneme üretiminden de olumlu sonuçlar alınmasından sonra işletme aşamasına geçilir. Bu aşamaya geçilmesi, yatırımın faaliyete geçmesi anlamına geldiğinden bazı riskler atlatılmış ve finansman koşulları daha uygun hale gelmiş olur.

Ancak, bu aşamadaki en önemli risk nakit girişlerinden doğabilecek risklerdir. Nakit akımlarının beklenen zamanda ve beklenen tutarda gerçekleşmemesi projedeki riskleri artıracaktır. Örneğin, nakit akışından kaynaklanan sorunlar kredinin ödenmesini doğrudan etkileyecektir.

Nakit girişlerindeki bu sorunlar satıcılardan doğan sorunlar olabileceği gibi ürünün üretimi ve satışı sırasındaki sorunlardan da doğmuş olabilir. Bu sorunlar gerek satıcılarla ve müşterilerle yapılacak sağlam anlaşmalarla azaltılabilir. Örneğin, daha önce belirtildiği üzere, müşterilerle ürünü satın alsa da almasa da bir kısım ödeme yapılmasını gerekli kılan anlaşmalar yapılabilir. Bu tür anlaşmalar özellikle kredi verenler için bir güven unsuru olduğundan önem taşımaktadır. Proje konusu ürünlerin talebinin yüksek olması proje riskini azaltıcı bir unsurdur.

Yukarıda belirtilen iki temel döneme ilişkin risklerin yanısıra hem yatırım hem de işletme dönemini içeren başka riskler de vardır. Bunlar kur riski, teknik risk ve politik risk olarak sıralanabilir.

7. Proje Finansmanının Geleneksel Finansmandan Farkları

Proje finansmanı ile geleneksel finansman arasında bazı önemli farklar bulunmaktadır. Proje finansmanında geleneksel finansmandan farklı olarak, kredi verenler proje sponsorlarının proje dışında kalan varlıkları üzerinde hak iddia edemezler. Bu nedenle proje finansmanında kredinin kime verildiğinden çok hangi projeye verildiği önem taşımaktadır.

8) Sonuç

Proje finansmanı büyük ölçekli, sermaye yoğun, genellikle yüksek riskli ve uzun süreli ancak yaşam süresi sınırlı projelerin finansmanında kullanılan bir yöntemdir. Projeyi yürütmek için kurulan proje şirketi, bağımsız yasal bir kişilik olup, proje yatırımcılarından ayrıdır. Projenin başarısızlığı krediyi alan tarafın veya sponsorların iflasını gerektirmez. Proje finansmanında odak noktası projeden elde edilecek nakit girişleridir. Proje finansörleri çeşitli sektörlerde çeşitli projeleri finanse ederek riski dağıtabilirler.

Proje finansmanı borçlanma sınırına ulaşmış firmalar için bir alternatif oluşturur. Geleneksel finansmanla yeni borç bulmakta zorlanan firmalar, proje finansmanı yöntemiyle boçlanma kapasitesini artırma olanağı bulurlar. Proje finansmanı riskin taraflar arasında dağılımını sağlayarak kaynak maliyetinin düşmesine yardımcı olabilir.

Dünyada büyük boyutlu altyapı projelerinin çoğu proje finansmanı şeklinde yapılandırılır. Büyük ölçekli doğal kaynak, boru hattı ve petrol rafinerisi, elektrik üretim santralleri ve hidro-elektrik santrallari gibi. Proje finansmanının kullanıldığı en bilinen yatırımlar Eurotunnel ve Euro Disneyland’dır.

Son yıllarda Türkiye proje finasmanı açısından öne çıkan ülkeler arasında yer almaktadır. Büyük altyapı ve enerji projelerinin finansmanında ve özelleştirmelerde proje finansmanı yöntemi daha çok tercih edilir hale gelmiştir. Proje finansmanıyla ülkeye önemli kaynak akışı sağlanmıştır. Türk bankaları da proje finansmanında önemli roller üstlenmektedir.

Gerçek Opsiyonların Fiyatlandırılması

30 Nisan 2009 Perşembe

1. Gerçek Opsiyonların Tanımı ve Yapısı

Finansal opsiyonlar ve gerçek opsiyonları içeren genel bir tanımla opsiyonlar, gelecekte belirsizliğin olduğu durumlarda, en iyiye ulaşmak için bir davranışta bulunma, tavır alma ya da strateji belirleme hakkını elde bulundurmaktır.

Dar anlamda gerçek opsiyon yaklaşımı, finansal opsiyon teorisinin finansal olmayan gerçek varlıklar üzerindeki opsiyonlarda uzantısıdır. Finansal opsiyonlar sözleşmelere ( kontratlara) dayanırken, gerçek opsiyonlar stratejik yatırımlarla ilgilidir. Finansal opsiyonlardan gerçek opsiyonlara doğru hareket etmek, bir düşünce sistemini gerektirir ve finansal piyasaların disiplinini içsel stratejik yatırım kararlarına getirir. Gerçek opsiyon yaklaşımı, stratejik yatırımları yönetme ve planlamada opsiyonlar sağlayarak yöneticilere yardımcı olduğundan büyük önem taşımaktadır. Bir gerçek opsiyon gelecekte bir veya daha fazla noktada karar alma hakkının bulunması durumunda sözkonusudur. Bu kararlar yatırım yapma ya da yapmama, satma ya da satmama ile ilgili olabilir. Şimdi ve karar zamanı arasında geçen sürede piyasa koşulları tahminlerin ötesinde değişebilir. Zamanı geldiğinde en iyi, en uygun kararı alma hakkına sahip olunması ve bir ya da birden fazla karar alınması olanağı gelecekte önemli yararlar sağlayabilir.

Gerçek opsiyonların özellikleri şunlardır:

• Esnektir ve güçlü karar alma yapısına sahiptir.
• Çeşitli türdeki iş kararlarını ve karmaşık yatırım fırsatlarını gerçekçi bir şekilde değerler.
• Aktif proje yönetimi, zaman bağımlılığı, projeler arası etkileşim ve bağımlılık, opsiyonlar arası etkileşim konularını dikkate alır.
• Risksiz faiz oranı ve riske kayıtsız olasılıkları kullanarak, risk öncelikli konulardan ve riskli iskonto oranlarından kaçınır.
• Yatırım fırsatlarının dağılımında asimetriyi kapsamına alarak, riski dolaylı bir şekilde (riskli iskonto oranı ile) değil de doğrudan modeller ve değerler.
• Değerlemeyi etkileyecek faktörleri kesin olarak belirleyerek, proje değerlemesine özel bir sezgi ve bir anlayış katar.
• Birbiriyle uyumlu ve tutarlı değerlemeler sağlar.

Gerçek opsiyonların temel varsayımları ise şöyle sıralanabilir: Yatırımcılar riske karşı önyargılı değildir, opsiyon kullanılarak edinilen varlıklar piyasada satılabilir, opsiyonun kullanılması varlığın değerini etkilemez, varlığın getirilerinin varyansı tahmin edilebilir, opsiyon uygulanması anlıktır.

2. Gerçek Opsiyonlar ile Net Bugünkü Değer Yöntemi Arasındaki Farklar

Net bugünkü değer yöntemi projenin nakit girişlerini tahmin ederek bugünkü değere indirger ve bu tutarı indirgenmiş yatırım harcamalarından çıkararak projeyi değerler. Sonucun yalnızca pozitif;
NBD > 0, olması durumunda yatırımın yapılmasına karar verir. Ancak piyasa koşullarının farklılaşması durumunda karşılaşılabilecek olumsuz değişiklikleri hesaba katmaz. Bu nedenle, standart net bugünkü değer kuralları, yatırımın ‘t’ zamanında yapılmasını ve böylece net bugünkü değerin maksimum olacağını söylese bile böyle bir kuralı uygulamak bazı sorunlar doğurabilir. Örneğin, yöntem yatırıma başlanacak zamana kadar elde edilebilecek bilgileri dikkate almaz, bu bilgilerle yatırımın tahmini getirilerini güncelleştirmez. Ayrıca net bugünkü değer yöntemini zaman içinde farklı noktalarda hesaplamak, farklı iskonto oranlarını tahmin etmeyi gerektirir.

Net bugünkü değer yöntemi projenin bağımsızlığını dikkate almayarak, yatırım fırsatlarını olduğundan düşük değerler. Olası yeni durumlar karşısında yönetimin hareket yeteneğini hesaba katmaz. Gerçek opsiyon yaklaşımı ise yönetime, yeni gelişmeler karşısında hareket tarzını belirleme hakkını verir. Yöneticilerin yatırım fırsatları ile ilgili görüşlerinin, firmanın gelecekteki büyümesinde bir opsiyon olduğunu ileri sürer. Bağımsız bir projenin değeri doğrudan nakit akımlarından kaynaklanmaz, ancak büyüme fırsatlarından kaynaklanabilir. Başka bir deyişle, yatırım fırsatları, projenin net bugünkü değerinden daha değerli olabilir.

Gerçek opsiyon yöntemi, net bugünkü değeri pozitif olan bir projeyi erteleyerek, negatif olanı ise kabul ederek, geleneksel net bugünkü değer yöntemiyle mücadele etmektedir. Net bugünkü değer tekniğinin yeterli olmayışının bir diğer nedeni de yöneticilerin, akılcı yatırım kararları alabilmek için alternatif opsiyonları kullanılabilir tutmanın değerini görmek istemeleridir.

Aşağıda gerçek opsiyonların önemini yansıtan ve firmanın sermaye yatırım stratejilerinde neden dikkate alınması gerektiği konusunda basitleştirilmiş bir örnek yer almaktadır. Örnek aynı zamanda, yatırım projesinin net bugünkü değer yöntemine ve gerçek opsiyon analizine göre değerlenmesi durumunda ortaya çıkan farkları da göstermektedir.

Bir yatırımın başlangıç maliyetinin 100 $ olduğunu düşünelim. Yatırımın bir yıllık nakit girişinin 120 $ olacağı öngörülmüştür. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti yıllık %15, risksiz faiz oranı yıllık %5 olarak kabul edilmiştir. Net bugünkü değer yöntemi uygulandığında, aşağıdaki görüleceği üzere, nakit girişlerinin net bugünkü değeri 4.3 $ olmaktadır. Bu sonuç, yatırımın getirisinin maliyetinden yüksek olduğunu ve bu nedenle iyi bir yatırım potansiyelinin bulunduğunu göstermektedir.

Yatırımın net bugünkü değeri pozitif olmakla birlikte, yatırım yapılmadan önce bir süre beklenip görülse, belirsizlikler giderilmeye başlandığında daha fazla getiri sağlama olanağı elde edilebilir. Yatırımın bir yıl ertelendiği kabul edilirse, ilk yılda yatırıma başlangıç harcaması yapıldıktan sonra, pozitif nakit akımı ikinci yılda ortaya çıkacaktır. Başlangıçtaki beklentinin doğru olduğu ve beklenen değerin 120 $ olduğu varsayılmıştır. Piyasada koşulların uygun, talebin yeterli olması durumunda nakit akımının 140 $, piyasa koşullarının kötü, talebin yetersiz olması durumunda ise 100 $ olacağı öngörülmüştür. Eğer bir yıllık bekleme opsiyonu sözkonusu ise hem talepteki eğilim daha iyi tahmin edilebilecek hem de iki durum arasındaki nakit akımı profili daha iyi görülebilecektir. Eğer kötü koşullar gerçekleşirse, yatırımdan vazgeçme opsiyonu kullanılacaktır. Çünkü böyle bir durumda yatırımın maliyeti ile getirisi 100 $’da başabaş olacak ve yatırım yapmak rasyonel olmayacaktır. Yatırıma ancak piyasa koşullarının iyi, talebin yeterli olması durumunda başlanmalıdır. Bu durumda yatırıma başlamak için fazladan bir yıl beklenecek ve net bugünkü değer 10.6 $ olacaktır. Aşağıdaki şekil bu durumu göstermektedir.

Görüldüğü üzere, net bugünkü değer yöntemi dikkate alınıp yatırıma hemen başlanırsa elde edilecek getiri 4.3 $ olurken, gerçek opsiyon analizi uygulanarak yatırıma bir yıl sonra başlanması durumunda getiri 10.6 $’a çıkmaktadır. Böylece, yararlanılan esnekliğin veya opsiyonun değeri 6.3 $ (10.6 - 4.3) olmaktadır.

Bu örneğe ilişkin daha gerçekçi bir yaklaşımda bulunmak gerekirse; bir yıl bekleyerek yatırımı ikinci yıla ertelemekle, şimdiki olası nakit akımlarından vazgeçilmiş olmaktadır. Yatırımı şimdi yapmamanın fırsat maliyeti 5 $ olarak kabul edilirse, elde edilecek nakit girişi 140 $ yerine, 135 $ olacaktır. Bununla birlikte, yatırımı ertelemekle, yatırım maliyeti de bir yıl sonra ortaya çıkmakta ve yatırım harcaması bir yıl sonra gerçekleşmektedir. Bu durumda hesaplanan net bugünkü değer, aşağıdaki şekilden de görüleceği üzere, 6.8 $ olmaktadır.

Net bugünkü değer yöntemi ile gerçek opsiyon yaklaşımının aynı projeye uygulanmasına ilişkin bir diğer örnekte de net bugünkü değer yönteminin karlı olabilecek bir projeyi gerçekçi bir şekilde değerlendirmeyerek, reddine neden olduğu ortaya konmuştur.
3. Finansal Opsiyonları Fiyatlama Modellerinin Gerçek Opsiyonlara Uyarlanması

Opsiyon işlemleri üzerine yapılan araştırmalar sonucunda, finansal opsiyonları fiyatlama modelleri olan Binominal ve Black – Scholes modellerinin finansal piyasalar dışında reel sektör yatırımlarının değerlendirilmesinde de kullanılabileceği saptanmıştır.

3.1. Binominal Fiyatlama Modelinin Gerçek Opsiyonlara Uyarlanması

Burada öncelikle Binominal modelin finansal opsiyonlarda uygulanışına ilişkin kısa bir bilgi verilecektir. Finansal opsiyonlar için geliştirilen Binominal fiyatlama modelinde, değeri zaman içinde belirsiz bir şekilde değişen herhangi bir değişkenin stokastik süreç izlediği kabul edilir. Fiyatı S olan bir hisse senedi ve bu hisse senedi ile ilgili, cari fiyatı f olan bir Avrupa call opsiyonu düşünelim. Opsiyonun vadesi T zamanında sona erecektir. Opsiyonun yaşam süreci boyunca hisse senedi fiyatı S’den daha yukarı Su‘ya ya da S’den daha aşağı Sd’ye hareket edebilir. (u>1; d<1). Yukarıya doğru bir hareket olduğunda, hisse senedi fiyatındaki orantılı artış u-1’dir. Aşağı doğru bir hareket olduğunda ise orantılı düşüş 1-d’dir. Eğer hisse senedi fiyatı Su‘ya yükselirse, opsiyondan sağlanan getiri fu ‘dur. Hisse senedi fiyatı Sd’ye düşerse, opsiyondan sağlanan getiri fd’dir. Bu kısa açıklamadan sonra aşağıda Binominal modelin gerçek opsiyonlara uyarlanması ile ilgili bir örnek yer almaktadır.

Palm yazılım şirketi genişleme yatırımını finanse etmek için hisse senedi çıkarmıştır. Hisse senedi fiyatlarının gerçek piyasa koşullarında yukarı ve aşağıya pu = pd = 0.5 kadar hareket edeceği tahmin edilmektedir. Firma değerinin yıllık değişkenliği alfa = %69’dur. Bu verilere dayanarak Palm firması hisse senedi fiyatlarını, veya firmanın değerini, gelecek yıl için binominal model kullanarak tahmin edecektir. Hisse senedi fiyatlarına ilişkin verilerden yola çıkarak riske duyarlı, riski içeren iskonto oranı hesaplanabilir. Bu oran projenin nakit akımlarını iskonto etmekte kullanılacaktır. İskonto için sözkonusu oranın kullanılmasının nedeni, proje değeri ile hisse senedi fiyatları arasında kuvvetli bir korelasyon bulunduğunun saptanmasıdır.











3.2. Black – Scholes Fiyatlama Modelinin Gerçek Opsiyonlara Uyarlanması

Bir finansal opsiyon, ilgili olduğu hisse senedi belirli bir fiyata ulaştığında alma ya da satma fırsatı verir. Benzer şekilde bir gerçek opsiyon da karşılaşılan belirli bir durumda harekete geçme ya da tavır alma hakkı verir. Bu bir zorunluluk değil, haktır. Gerçek opsiyonlar, yöneticiler çeşitli fırsatlar yaratabilecek belirsizliklerle yüzyüze geldiğinde, bunları yok kabul etmek yerine, ortaya çıkabilecek ek değeri ölçümler. Gerçek opsiyonları fiyatlamada kullanılan diğer bir model, Black- Scholes modelidir. Bu model beş değişkeni dikkate alır. Bunlar; projenin bugünkü değeri, projenin maliyeti, ertelenen kararın süresinin uzunluğu, paranın zaman değeri ve projenin riskidir.

Black – Scholes modeli opsiyonların fiyatlandırılmasında temel bir analiz niteliğini taşımaktadır. Bu modelin ana prensibi sermaye piyasasının dengede olduğu bir durumda call ve put opsiyonun fiyatlanması ve böylece oluşturulan portföyden beklenen getirinin, risksiz faiz oranına eşit olmasının sağlanmasıdır. Başka bir deyişle, modelin temel prensibi opsiyonun dayandığı varlıkla ilgili put opsiyonda kısa poziyon, call opsiyonda uzun pozisyon tutarak risksiz faiz oranında getiri elde eden bir portföy kurma düşüncesidir. Bazı varsayımlar altında, finansal opsiyonların fiyatlaması için aşağıdaki formüller geliştirilmiştir.




Gerçek opsiyonların Black – Scholes modeli kullanılarak değerlemesine ilişkin iki örnek aşağıda yer almaktadır. Verilen örneklerde opsiyonla ilgili varlık projedir ve opsiyon bu projelere ek bir değer katmaktadır.

ABC Firması mobilya satışı yapacağı yeni bir mağaza açmak için bir yatırım projesi düzenlemiştir. Projenin başlangıç maliyeti, I0, 120.000 $, beklenen nakit akışlarının bugünkü değeri ise, V0, 100.000 $’dır. Bu verilerle projenin nakit çıkışı nakit girişlerinin bugünkü değerinden – 20.000 $ daha fazla ve net bugünkü değeri negatiftir. Bu durumda, net bugünkü değer yöntemine göre projeden vazgeçilmelidir. Ancak, proje kapsamındaki mağazanın açılması sonucunda gelecek 5 yılda çok daha büyük bir mağazaya taşınma olanağı elde edilebilecektir. Bu büyümenin maliyeti, I5, 200.000 $ olarak öngörülmüştür. Sözkonusu proje, büyük mağazadan beklenen nakit akımları 200.000 $’ın üzerindeyse gerçekleştirilecektir. Halen iskonto edilmiş nakit akımları büyük mağaza için,V5, 150.000 $’lık bir değere ulaşmakta bu nedenle ABC Firması büyük mağaza açmamaktadır. Ayrıca firma, mobilya piyasasını çok iyi tanımamakta ve bu yüzden yapılan analizlerde önemli belirsizlikler ortaya çıkmaktadır. Farklı senaryolar altında varyansın 0.08 olduğu belirlenmiş ve beş yıllık risksiz faiz oranı, r, %6 olarak kabul edilmiştir.

Belirsizlik altındaki bu projenin, gerçek opsiyon yaklaşımıyla Black – Scholes fiyatlama modeli kullanılarak değerlenmesine karar verilmiştir. Sözkonusu modele ilişkin formüller yukarıda gerçek opsiyonlara uyarlanmıştı. Bu formüller esas alınarak aşağıdaki hesaplamalar yapılmıştır.



Black – Scholes modelinin gerçek opsiyonlara uygulanışına ilişkin bir diğer örnek aşağıda yer almaktadır.

Bir arazide 50 milyon varillik petrol rezervi olduğu düşünülmektedir. Bu rezervi kullanılır hale getirmenin maliyeti, I0, 600milyon $, inşa süresi 2 yıl olarak öngörülmüştür. Firma bu rezervi 20 yıl işletme hakkına sahiptir. Piyasada petrol fiyatları 12 $/varil civarında olup varyans 0.03’tür. Arazide tesis kurulduktan sonra gelirlerin, rezervin %5’i kadar olacağı tahmin edilmektedir. Risksiz faiz oranı ise %8’dir. Rezervin 2 yıllık geliştirme süresinden bugüne indirgenmiş nakit girişleri aşağıda hesaplanmıştır.


4. Sonuç

Gerçek opsiyonlar ek bir değeri temsil eder ve varoldukları sürece, oluşan çevresel değişiklikler opsiyonun değerini artırır. Bu durum, firmanın opsiyonu zaman içinde en yüksek karlılığın olduğu dönemde uygulama fırsatına sahip olmasından kaynaklanır. Başka bir deyişle, opsiyon uygun koşullar altında kullanıma sunulup, uygun olmayan koşullarda zamana bırakılır. Bu bağlamda, gerçek opsiyon yaklaşımına göre beklenen değişkenlik ve belirsizlik varolan karlılığı etkileyecek bir tehdit olmaktan çok gelecekte potansiyel karlılığı artırabilecek unsurlardır.

Gerçek opsiyonların fiyatlandırılması, yeni iş fırsatları yaratan çevresel dinamiklerin potansiyel değerinin ölçülmesini sağlar. Eğer bir firma yeterince gelişmelere açık ve sorumluluklarının bilincindeyse gelecekteki belirsizliklerden yarar sağlayabilir. Bu yaklaşım, geleneksel sermaye bütçelemesine ve bu kapsamda net bugünkü değer yöntemine karşı bir çelişki oluşturmaktadır. Sermaye bütçelemesinde, riskin firmanın iş potansiyeli üzerinde büyük oranda negatif etkisi olduğu kabul edilir. Risk yaklaşımında birbirine karşıt bu iki yaklaşım stratejik yatırım kararlarında farklılık yaratmaktadır.

Opsiyon fiyatlama yöntemleri, işletmelerde yatırım ve finansman kararlarının alınmasında gün geçtikçe daha fazla uygulanmaktadır.Temel olarak gerçek opsiyonları fiyatlama teorisi, finansal varlıklarla ilgili finansal opsiyonların fiyatlama modellerini alarak, gerçek varlıklara uygular. Böylece belirsizlik altındaki fırsatlar ölçülebilir bir değere çevrilir.

1. GERÇEK OPSİYONLARIN TANIMI VE ÖZELLİKLERİ

2. GERÇEK OPSİYON TÜRLERİ 

Görüldüğü üzere grafik put opsiyona ilişkin özellikleri taşımaktadır. Vazgeçme opsiyonu projenin net bugünkü değerini artırmaktadır.

Yukarıda açıklanmaya çalışılan vazgeçme opsiyonları, riskli projeleri reddeden sermaye bütçelemesi ve dolayısıyla net bugünkü değer yöntemi ile karşılaştırıldığında, gelecekteki belirsizlikleri değerlendirmede daha yüksek fırsat değerleri ortaya koyar. Erteleme opsiyonları da işletme projelerinden doğan nakit akımları tarafından karşılanması gereken ek fırsat maliyetlerini dikkate alır. Böylece sözkonusu iki gerçek opsiyon türü stratejik kararların alınmasını ve uygulanmasını değerlemede yardımcı olur.

Yukarıda açklananların yanısıra gerçek opsiyonlar kapsamında büyüme opsiyonları, yatırım aşamalarından doğan opsiyonlar, faaliyet hacmini değiştirme opsiyonları, ürün veya girdi çeşitini değiştirme opsiyonları vardır.  

3. GERÇEK OPSİYONLAR İLE FİNANSAL OPSİYONLAR ARASINDAKİ BENZERLİK VE FARKLAR

4. SONUÇ

Yapılandırılmış Finansal Ürünler
(Structured Financial Products)

23 Şubat 2009 Pazartesi

1. Giriş

Yapılandırılmış finansman (structured finance), kendi başına yeterince likit olmayan varlıkları bir araya getirerek bir havuz oluşturma ve havuzdaki varlıkları yeniden yapılandırarak finansal piyasalarda alım satıma konu olabilecek yeni ürünler yaratma tekniğidir. Yapılandırılmış finansmanın temelini, likit olmayan finansal varlıkların yeniden yapılandırılarak likit finansal varlıklara çevrilmesi oluşturur.

Varlıklar finansal ürüne dönüştürülmekle çeşitli risk profili, faiz oranı ve ödeme tarihlerine sahip yeni yapılar kazanmış olur. Yeniden yapılandırmayla finansal varlıkların daha az riskli, daha fazla likit ve daha düşük maliyetli hale getirilmesi amaçlanır. Yapılandırılmış finansman terimi, risk transferi ve getiri sağlamak amacıyla yeniden yapılandırılan finansal piyasa işlemleri ve ürünlerinin tümünü kapsar. Bu kapsamda piyasada dolaşıma sürülen ürünler yapılandırılmış finansal ürünler/varlıklar olarak adlandırılır

2007 Yılının ikinci yarısından itibaren Amerika’da gerek subprime mortgage kredilerinde gerekse diğer borca dayalı varlıklara bağlı yapılandırılmış finansal ürünlerde büyük bir çöküş yaşandı. Bu çöküş derecelendirme kuruluşlarının yapılandırılmış finansal ürünlere verdiği notlara ilişkin yatırımcıların güveninin sarsılması ve sözkonusu ürünlerin yeniden fiyatlandırılması gibi sonuçlar yarattı.

Yapılandırılmış finansal ürünler yaşanan global krizin önde gelen nedenlerinden biri olarak görülmekle birlikte halen piyasalarda, eski yoğunluğu olmasa da, dolaşımda bulunmakta ve gelecekte de bulunmaya devam edeceği anlaşılmaktadır. Bu yazıda, sözkonusu ürünlerin krizin ortaya çıkmasında oynadıkları rolden çok (bu rol önceki yazılarda tartışılmıştı) ürünlerin özellikleri, nasıl oluştukları ve nasıl işlem gördükleri açıklanmaya çalışılacaktır.

Yapılandırılmış finansal ürünler arasında yer alan mortgage’a dayalı finansal varlıklar (MBS), varlığa dayalı finansal varlıklar (ABS), teminatlandırılmış borç yükümlülükleri (CDO) ve kredi riski swapları (CDS), bu sitede yer alan önceki yazılarda ayrıntılı olarak açıklanmıştı. Bu nedenle bunlar üzerinde ayrı ayrı durulmayıp, yapılandırılmış finansal varlıklar bir bütün olarak ele alınacaktır.

2. Yapılandırılmış Finansal Ürünlerin Oluşumu

Yapılandırılmış finansmanın kapsamında finansal varlığa (menkul değere) dönüştürme işlemi yer alır. Bu işlemde, finansal varlıkların yarattığı nakit akımları biraraya getirilerek bir havuzda toplanır ve yeni finansal varlıklara dönüştürülerek yatırımcıya satılır. Nakit akışı yaratmak koşuluyla her türlü varlık veya alacak finansal varlığa dönüştürülebilir. Bunlar arasında konut kredileri, ticari krediler, kredi kartı alacakları, otomobil kredileri, ticari alacaklar, şirket borçları, tahviller, tüketici kredileri, vergi alacakları, elektrik alacakları, öğrenci kredileri, telefon alacakları, sağlıkla ilgili alacaklar, hava taşımacılığı alacakları, gelecekteki ihracata ilişkin alacaklar ve benzeri alacaklar yer alır.

Finansal yapılandırma işleminde üç önemli taraf vardır. Bunlar finansal varlık satışının ilk yüklenicisi (originator), özel amaçlı kuruluşlar (special purpose vehicle, SPV)* ve yatırımcıdır. Finansal yapılandırmanın temel işleyişi şöyledir : Yüklenici, örneğin banka, likit olmayan varlıkların satıcısı, özel amaçlı kuruluşlar, SPV’ler, bu varlıkların alıcısıdır. SPV sözkonusu varlıkları bir havuzda toplayarak risk ve getirilerini yeniden yapılandırır. Yeniden yapılandırma sonucunda oluşan yeni varlıklar, yapılandırılmış finansal ürünler olarak SPV tarafından ihrac edilir ve piyasaya sunulur. Sözkonusu ürünleri satın alan yatırımcılar, ürünle ilgili faizi ve dönem sonunda anaparayı alır. Bu kapsamda yapılandırılmış finansal ürünler, yatırımcı için parasal hak iddia edebileceği özel amaçlı varlıklardır.

Bu işleyiş aşağıda şekil üzerinde gösterilmiştir.

Şekilde görülen yüklenici, yapılandırılacak finansal varlıkların başlangıçtaki sahibidir. Yüklenici sermayesini artırmak, borçlarını yeniden yapılandırmak ve finansman yapısını düzenlemek isteyen bir kuruluştur. Geleneksel işletme finansmanı kapsamında böyle bir şirketin yeni finansman sağlamak için yapabileceği üç şey vardır. Bunlar; borçlanmak, tahvil ihrac etmek veya hisse senedi çıkarmaktır. Bunula birlikte, hisse senedi çıkarmak şirketin sahipliğini ve kontrolunü zayıflatabilir. Borçlanmak veya tavil çıkarmak ise şirketin kredi derecelendirmesi ve ilgili faiz oranlarındaki artış nedeniyle pahalı hale gelebilir. Yüklenici bir banka veya bir şirket olabilir.

Finansal yapılandırma işleminin doğası gereğince, yapılandırmayı düzenleyecek, gerçekleştirecek bir kuruluşa gerek duyulur. Bu kuruluş, varlıkların özel amaçlı fonlanması için kurulduğundan özel amaçlı kuruluş olarak adlandırılır. Özel amaçlı kuruluş, yükleniciden satın aldığı likit olmayan varlıklara dayalı yeni finansal ürünler çıkararak sözkonusu varlıkları likit varlıklara dönüştürür.

Varlıklar bir kez özel amaçlı kuruluşa transfer edildikten sonra genellikle yükleniciye geri dönülmez. Özel amaçlı kuruluş, iflası ya da ödememe riskini uzaklaştırır. Bunun anlamı, eğer yüklenici iflas ederse özel amaçlı kuruluşun çıkardığı varlıklar yükleniciye kredi sağlayanlara dağıtılmaz. Başka bir deyişle, yüklenici iflas etse bile özel amaçlı kuruluşa transfer ettiği varlıklar nedeniyle, varlık havuzundan nakit akışı ile ilgili herhangi bir hak iddia edemez. Özel amaçlı kuruluş yüklenicinin iflasını finanse etmez. Bu kuruluşun çıkardığı finansal ürünler her nekadar yükleniciden aldığı varlıklara dayalı olsa bile sözkonusu ürünler artık yüklenicinin varlıklarından bağımsızdır.

Yapılandırılmış finansmanın temelinde riskleri ayrıştırılmamış, borca dayalı finansal varlıkların oluşturduğu bir havuz vardır. Bu havuzda toplanan varlıklar özel amaçlı kuruluş tarafından risk ve getiri düzeylerine göre bölümlere (dilimlere) ayrılır. Her bölüm, aynı işlemin bir parçası olarak sunulan ilgili finansal varlıkların sayılarından biridir.

Her finansal varlık kendi içinde bölümlere ayrılabilir veya çeşitli derecelerle sınıflandırılabilir. Her bölüm diğerine göre farklı derecede kredi korumasına veya riske maruzdur. Finansal varlıkların bölümleri sınıflandırılırken genellikle bir üst düzey (A) bölümü ve bir ya da daha fazla alt düzey (B,C,D,E) bölümleri vardır. Üst düzey bölüm özel amaçlı kuruluşun elde edeceği nakitten ilk hak iddia edecek bölümdür. Alt düzey bölümler, üst düzeye ödeme yapıldıktan sonra kendi ödemelerini almaya başlayacaklardır. Başka bir deyişle bölümlere yapılacak ödemeler üst düzeyden alt düzeye doğru bir sıra takip eder. Paranın böyle yukarıdan aşağıya doğru ödenmesi bir şelaleyi hatırlattığı için bu durum ‘nakit akış şelalesi’ olarak da adlandırılır.

Nakit akışı bölümler arasında yukarıdan aşağıya doğru olurken, riskin yüklenilmesi veya emilmesi aşağıdan yukarıya doğru olur. İlgili varlık havuzunun finansal varlıklara ödeme yapamaz hale gelmesi durumunda, başka bir deyişle havuzda yer alan varlıklara ilişkin ödemelerin yapılamaması durumunda, ortaya çıkan kayıp ilk olarak alt düzey bölümler tarafından emilir. Üst düzey bölümler, alt düzeydeki bütün bölümler zararı emene kadar bu zarardan etkilenmez. Ancak zararın alt düzey bölümleri aşması durumunda, kalan zarar üst düzey bölüm tarafından karşılanır. Bunun gerekçesi, üst düzey bölümde yer alan finansal varlıkların düşük riski temsil eden AAA derecelendirme notuna sahip olmasıdır. Buna karşılık alt bölümde yer alan finansal varlıklar düşük derecelendirme notuna ve yüksek riske sahiptir.

Belirtildiği üzere, üst düzey bölümler genellikle daha güvenli yatırımlardır. Bu bölümdeki finansal varlıkları daha çok sigorta şirketleri ve emeklilik şirketleri gibi riskten kaçınmak isteyen yatırımcılar tercih eder. Alt düzey bölümler daha riskli yatırımlardır. Bu bölümdeki finansal varlıkları daha çok hedge fonlar ve diğer yüksek risk yüksek getiri isteyen yatırımcılar tercih eder.

Yapılandırılmış finansal ürünlerde bölümleme aşağıdaki yararları sağlar.

• Derecelendirme notu olmayan varlıkların oluşturduğu bir havuzdan derecelendirme notu olan finansal varlıklar yaratılır.

• Bölümlerin birbirinden farklı risk ve getiri özelliklerinin olması nedeniyle yatırımcılara portföy çeşitlemesi için sunulan seçenekler artar.

• Yatırımcılar yüksek derecelendirme notuna sahip finansal varlıklardan oluşan bölümlere yatırım yapmakla, piyasadaki benzer yatırımların getirisinden daha yüksek getiri sağlayabilir.

• Uygun risk ve yatırımcının beklentisini bir araya getirmekle, piyasaya daha uygun ve daha ucuz fiyatlama seçenekeleri sunar.

Bölümlemede aşağıdaki riskler sözkonusudur.

• Bölümleme biraz karmaşık bir durum yaratabilir. Artan karmaşıklıkla birlikte yatırımcı bunları anlamakta güçlük çekebilir ve yatırım kararı almak için yeterince bilgilendirilmemiş olur.

• Bölümlerin başarısı hesaplanırken geçmiş verilerin yanısıra geleceğe ilişkin tahminler de dikkate alınmalıdır. Yalnızca geçmişteki verilerin esas alınması, ilgili varlıklara yüksek derecelendirme notu verilmesine veya varolan riskin tahmin edilememesine neden olabilir.

Yukarıdaki şekile tekrar dönersek, yatırımcılar özel amaçlı kuruluşun çıkardığı ürünleri risk ve getiri algılamasına göre satın alır. Bu finansal ürünlerin performansı bağlı oldukları varlıkların performansı ile yakından ilgilidir. Bilindiği üzere, söz konusu finansal ürünler kredi derecelendirme kuruluşları tarafından derecelendirilir. Derecelendirme, yapılandırılmış varlıklarla ilgili dışarıdan, bağımsız bir görüş alma, farklı bir bakış açısı kazanma esasına dayanır. Ayrıca yatırımcıların alacakları kararlar için daha fazla bilgi edinmelerini sağlar.

Şekilde yer alan diğer hizmet verenler özel amaçlı kuruluşlarla koordineli çalışır. Global yapılandırılmış finansal piyasalarda hizmet fonksiyonu başlangıç, uzmanlık ve özel hizmetler olmak üzere çeşitlidir. Başlangıç hizmeti yüklenici ile doğrudan ilişki halinde olmayı gerektir. Bu hizmet ilgili varlığın günlük yönetiminden, ödemelerin takibinden sorumlu olmayı kapsar. Uzmanlık hizmeti, yönetilen varlığın örneğin ABS’in, gözlenmesinden ve bununla ilgili rapor hazırlanmasından sorumludur. Bazen başlangıç hizmeti uzmanlık hizmeti bölümüyle sorumlulukları paylaşır. Özel hizmet bölümü ise vadesi gelmesine rağmen ödenmeyen borçları denetler, konu ile ilgili yasal dökümanları hazırlar ve yasal işlemleri yürütür. Uygulamada çoğu kez yanlızca tek şirket sözkonusu üç hizmeti yerine getirir.

Diğer hizmet verenler arasında depozitör ve garantörler yer alır. Depozitör finansal varlıkların yapılandırılmasına ve bu varlıkların finansal piyasalarda yatırımcılara satılmasına yardımcı olur. Garantör (sigorta şirketi) ise varlıkların tümü ya da hepsi için anapara ve faiz ödemeleri ile ilgili güvence verir.

Hizmet veren bölümlerin kapasitesi ve başarısı, yapılandırılmış finansal ürünlerin derecelendirilmesinde önemli rol oynar. Çünkü hizmet kalitesi yönetilen varlığın başarısını etkiler. Örneğin varlığa ilişkin ödemelerin zamanında yapılmasını, ödeme güçlüğüne düşülmemesini ya da ödeme güçlüklerinin tekrar iyileştirilmesini sağlamak hizmet kalitesini artırır.

3. Finansal Varlıkları Yapılandırma Amaçları

Sahip oldukları varlıkları yapılandırılmış finansal ürünlere dönüştürmek isteyen kuruluş, finansal ya da finansal olmayan bir kuruluş olabilir. Bu kapsamda bankaların yanısıra şirketler de yüklenici olarak finansal yapılandırmaya gitmek isteyebilirler.

Finansal varlıkları yapılandırmanın başlıca amaçları aşağıda sıralanmıştır.

• Yapılandırılmış finansman, bir kuruluşun benzer vadeleri ve benzer kredi özellikleri bulunan varlıklarının bilanço dışına çıkmasına olanak tanır. Çoğu durumda sözkonusu varlıklar bir finansal kuruluştan kaynaklanan, güvenceli ya da güvencesiz, sabit ya da değişken faiz oranına sahip, kendisini likit edebilecek borca dayalı varlıklardır. Kuruluş varlıklarını bilanço dışına çıkarmakla, nakit yaratma olanağına kavuşmuş olur. Eğer bu varlıklar bilançoda kalmış olsalardı vadeleri dolana kadar beklemek gerekecekti ve bu kadar çabuk nakit yaratamayacaklardı.

• Yatırımcılar, yapılandırılmış ürünü satın almakla bu ürünü ve bu ürünün bağlı olduğu varlığı bilanço dışına çıkaran şirketi finanse etmiş olurlar. Sözkonusu şirket yatırımcının bu ürünü satın alması karşılığında nakit sağlar ve bu nakit yeni yatırımlar için bir fon kaynağı oluşturur.

• Güvencesi olmayan geleneksel şirket tahvillerinin tersine, yeniden yapılandırma ile ortaya çıkan finansal varlıklar kredibiliteyi artırma özelliğine sahiptir. Bu özelliğin anlamı, yapılandırılmış finansal varlıkların kredi kaliteleri, yüklenicinin güvencesiz borçları veya ilgili varlık havuzlarının kredi kalitelerinden daha yüksektir. Bu nedenle yapılandırılmış varlıklar yükleniciye göre yüksek kredi derecelendirme notuna sahip olabilirler. Kredibilitenin artışı, yatırımcının satın almış olduğu yapılandırılmış varlıklarla ilgili nakit akışlarını elde etme olasılığını yükseltir.

• Yüklenici kuruluşun kredi değerliliği orta ya da düşük düzeydeyse, finansal piyasalardan doğrudan fon bulmak oldukça pahalıdır. Buna karşılık varlık havuzunun kredi değerliliği daha yüksek olacağından, yeniden yapılandırma ile fon sağlamak daha ucuz hale gelebilir.

• Yapılandırılmış finansal ürünler, özel amaçlı kuruluşun kontrolu altında bulunur. Daha önce belirtildiği üzere, bu kuruluş yapılandırılan finansal ürünü, bu ürünle ilgili varlığın ait olduğu şirketin olası risk ve iflasından uzak tutar. Başka bir deyişle, varlığını yapılandırma yoluyla bilanço dışına çıkaran şirket çeşitli risklerle karşılaşsa hatta iflas etse bile sözkonusu şirketin varlığına dayanan yapılandırılmış finansal ürün bunların dışında kalacak, bunlardan etkilenmeyecektir. Burada amaç, ürünü elinde bulunduran yatırımcının sözkonusu olumsuzluklardan zarar görmesini önlemektir.

• Yeniden yapılandırma risk transferine olanak sağlar. Bir finansal varlık satıldığında bunun riski de satılmış demektir. Örneğin yüklenici kuruluş varlıklarını özel amaçlı kuruluşa satmakla, bunların riskini de satmış olur. Önceki maddede belirtilen, yüklenicinin iflası durumunda özel amaçlı kuruluşun elindeki yapılandırılmış varlıkları yüklenicinin kullanımına sunmama gerekçelerinden biri de budur. Çünkü özel amaçlı kuruluş yüklenicinin varlıklarını satın alırken bu varlıkların taşıdığı riski de satın alır. Ayrıca bir de yüklenicinin iflasında kurtarıcı olmasına gerek yoktur.

• Bir banka finansal varlığa dönüştürme işlemiyle risk çeşitlendirmesi yaparak kredi portföyünü yeniden yapılandırabilir. Böylece risk ve getiri profilini dengeler ve riski başkasına aktarırır. Finansal varlığa dönüştürme sadece riskin kaynağıyla ilgili olmayıp, aynı zamanda riskin kontrolü ve yönetimiyle de ilgilidir.

• Yeniden yapılandırma piyasaya yeni alternatifler sunar. Bir şirket alacaklarını finansal varlığa dönüştürüp fon sağlamakla, finansal piyasalarda banka borçlarına alternatif bir kaynak yaratır. Bankalar da müşterilerine banka borçlarının yanısıra yapılandırılmış ürünleri de sunarak ürün çeşitlendirmesine gitmiş olur.

• Yatırımcılar yapılandırılmış finansal ürünleri satın almakla, bilinen finansal ürünlerden elde edeceği getiriden daha fazla getiri sağlayabilirler. Bu varlıkları satın alan yatırımcı, varlıkların ilgili olduğu havuzun yaratacağı nakit akışından gelen faiz ve anapara ödemelerinden veya varlığın piyasadaki değer artışından kazanç elde eder.

• Yapılandırılmış finansal ürünlerin farklı risk düzeyine sahip olmaları nedeniyle bu varlıkları finanse etme riski de yatırımcılar arasına yayılır ve yeni yatırımlar için daha yüksek tutarda sermaye yaratılmış olur.

• Yapılandırılmış finansal ürünler derecelendirme notuna sahip olduklarından, bu notu olmayan şirket tahvilerine göre riski yönetmek daha kolaydır.

Yukarıda belirtilen yararlarına karşılık yapılandırılmış finansal ürünlerin taşıdığı önemli riskler vardır. Bu riskler gözardı edildiği için, diğer nedenlerin yanısıra, finansal piyasalarda büyük çalkantılar yaşandı.

Yapılandırılmış finansman piyasası karmaşık bir yapıya sahiptir. Yatırımcının bu piyasada dolaşımda bulunan ürünlere ilişkin risklerin farkında olması gerekir. Bu riskler arasında piyasanın her kesimine özgü riskler, ilgili varlıkların oluşturduğu havuzdan kaynaklanan riskler, yapısal risk, yapılandırma işlemine hizmet veren bölümler ve yapılandırılmış ürünleri ihrac eden kuruluşa ilişkin riskler yer alır. Ayrıca derecelendirme kuruluşlarından kaynaklanan riskler de bunlar arasında önemli bir yer tutar. Piyasa riskinin kapsamında faiz oranı riski ve ön ödeme riski yer alır.

Varlık havuzundaki borçlar arasında bir çeşitlendirme olmasına karşılık yüklenici ve diğer hizmet verenler arasında benzeri bir çeşitlendirme yoktur. Bu durum yapılandırılmış finansal varlıklara yatırım yapan yatırımcıyı risklere karşı kırılgan yapar. Ayrıca, varlık havuzlarının performansı yeniden finanse edilme koşullarına bağlıdır. Faiz oranları düzeyi, kredi spread’leri ve yüklenim standartlarının genel düzeyi bu konu üzerinde önemli etkiye sahiptir.

4. Yapılandırılmış Finansal Ürünlerde Derecelendirme

Kredi derecelendirme kuruluşları yapılandırılmış finansal işlemlerde kilit rol oynar. Finansal varlığa dönüştürme piyasasının gelişmesi için yatırımcının piyasaya sunulan çeşitli yapılandırılmış bölümlerin riskini bilmesi ve bunları karşılaştırması gerekir. Bu karmaşık yapılandırılmış finansman bölümlerinin taşıdığı risk düzeyini yatırımcının kendi başına belirlemesi oldukça güçtür. Bu konuda derecelendirme kuruluşları objektif ve bağımsız değerlendirmelerini sunar ve dünya çapında kabul gören notlandırma sistemiyle bölümler arası karşılaştırmanın yapılmasına olanak sağlar.

Borç alanın borca ilişkin belirli bir ödemeyi taahhüt ettiği geleneksel borç veya tahvil ihracının tersine, yapılandırılmış finansal işlemler farklı özelliklere sahip borçlar dizisi veya aynı türden küçük borçların bir araya gelmesiyle oluşan bölümler şeklinde ortaya çıkar. Kredi derecelendirme kuruluşları, bölümlerdeki finansal ürünlerin bağlı olduğu borçların veya varlıkların kalitesini dikkate alarak, her bölümün risk düzeyini belirler.

Yapılandırılmış finansmanla ilgilenen şirketler, bölümlerin hak ettiği derecelendirme notunu alabilmesi için nasıl yapılandırılması gerektiğini belirlemede, kredi derecelendirme kuruluşları ile görüşür. Örneğin, bir firma tahvil ihrac ederek yüklü tutarda borçlanmak istemektedir. Borçlanma tutarı yüksek olduğundan tahvili alan yatırımcının talep edeceği getiri de yüksek olacaktır. Tek bir finansal varlık üzerinden yüksek oranda getiri elde etmede çeşitli engellemeler veya yasaklamalar söz konusu olabilir. Bu nedenle, üç farklı derecelendirme notuna sahip üç adet tahvil ihrac etmeye karar verilir. Bu derecelendirme notları A düşük risk, BBB orta risk, BB yüksek risk düzeyleri olarak belirlenir. Firma, A notuna sahip tahvile ödenecek faiz oranının BB notuna sahip tahvilden daha az olmasını bekler. Bir bütün olarak ele alındığında, firmanın üç tahvil ihrac ederek aldığı toplam borç için geri ödeyeceği tutar, tek tahvil ihrac edilmesi durumuna göre daha düşük olacaktır.

Böyle bir işlemde firma her bölümün nasıl yapılandırılacağına, başka bir deyişle her bölümdeki borcun güvence altına alınabilmesi için hangi tür varlıkların kullanılacağına veya her bir bölümün ihrac edildiği zaman doğru derecelendirme notunu alması için ne yapılması gerektiği konularında derecelendirme kuruluşları ile görüşmeler yapar. Derecelendirme kuruluşu da yayınlanmış kriterlere dayanarak derecelendirme notunun ne olacağına ilişkin öncelikli görüşünü belirtir. Buna dayanarak düzenleyici kuruluş daha iyi bir derecelendirme notuna erişmek, daha düşük notu kabul etmek veya hiç derecelendirme notu almamak seçeneklerine göre işlemin kapsamını değiştirebilir.

2007 Yılı Ağustos ayında başlayan finansal krizde, yatırımcının risk yönetimi zayıflığı kadar derecelendirme kuruluşlarına aşırı bağımlılık da önemli rol oynamıştır. Bu kuruluşların da hata yapabileceği, yanlış kararlar alacağı dikkate alınmamıştır. Halbuki derecelendirme kuruluşları en vahim hatalarından birini yapılandırılmış finansal ürünlere, özellikle mortgage’a dayalı ürünlere, hak etmedikleri halde yüksek derecelendirme notu vermekle yapmışlardı. Yapılandırılmış ürünlerle ilgili dereceledirmelerin doğruluğu, kredi derecelendirme kuruluşlarının ekonomik tahminlerinin isabetli oluşuna bağlıdır.

Derecelendirme kuruluşları konut piyasasındaki çöküşü ve bunun şiddetini tahmin etmede yetersiz kaldılar. Bu nedenle havuzda bulunan özellikle mortgage’a dayalı yapılandırılmış finansal ürünlere yüksek derecelendirme notu vermeye devam ettiler. Başka bir deyişle, bu ürünler hak etmedikleri yüksek derecelendirme notu aldılar. Daha sonra ortaya çıkan konut krizi ile söz konusu varlıkların yanlış derecelendirildikleri anlaşıldı ve varlıklar büyük bir değer kaybına uğradı.

Derecelendirme kuruluşları yüklenici kuruluşun risk faktörünü yeterince dikkate almadılar. Yapılandırılmış finansal varlıkların derecelendirilmesi ağırlıklı olarak kantitatif modellere dayanırken, şirket borçlarının derecelendirilmesi daha çok analistin yorumlarına dayanır. Analist yorumlarında şirketle ilgili uzun bir geçmişe ait verileri dikkate almalıdır. Özellikle şirket derecelendirilmesi firmanın uzun dönemli koşullarını ve rekabet gücünü ekonomik döngüden ayırmayı gerektirir. Ekonomideki dönüşlerin geçici mi yoksa sürekli mi olduğunun ve firmanın bu dönüşler sırasında ayakta kalıp kalamayacağının değerlendirilmesi önem taşır.

Derecelendirme kuruluşlarının zarar ile ekonomik koşullar arasındaki ilişkiyi gösteren modellerindeki hatalar, yapılandırılmış ürünlerin derecelendirmesindeki belirsizliklere bir yenisini ekledi. Bu hatalardan biri modellerde yer alan risklere ait geçmişteki verilerin yeterince dikkate alınmamasıydı. Yapılandırılmış finansal ürünleri derecelendirme performansı, derecelendirme kuruluşunun borç havuzunun farklı ekonomik senoryalara nasıl yanıt vereceği ve bu senaryolar karşısında kayıplarının hangi düzeyde olacağını tahmin etme yeteneğine bağlıdır.

Borca dayalı varlıkların oluşturduğu havuz varlıkların kendileriyle ilgili yapısal riskleri azaltır fakat sistematik riski azaltamaz. Başka bir deyişle, havuzdaki varlıklar ne kadar iyi çeşitlendirilse de sistematik risk her zaman kalır. Bilindiği üzere sistematik risk çeşitlendirme ile giderilemeyen risktir.

Finansal piyasalarda yaşanan çöküş, kredi derecelendirme kuruluşlarının karmaşık finansal ürünlerdeki riskin belirlenmesine ilişkin etkinliği konusunda bazı soruları gündeme getirmiştir. Yapılandırılmış finansal ürünlerle ilgili yatırımcının güvenini artıracak önerilere ve bazı spesifik zayıf noktalara aşağıda değinilmiştir.

• Derecelendirme kuruluşları yapılandırılmış finansal ürünlerin derecelendirilmesiyle ilgili ekonomik tahminlerini değişen koşullara göre düzenli olarak yenilemelidir.

• Derecelendirme raporları, farklı gruplara veya sınıflara ait olan yapılandırılmış finansal ürünler arasındaki risklerin karşılaştırılmasını kolaylaştıracak şekilde sunulmalıdır.

• Derecelendirme kuruluşları yapılandırılmış finansal ürünlerin bölümlerinin taşıdığı ödeme riskinin duyarlılığına ilişkin değerlendirmelerini açıkça ortaya koymalıdır.

• Derecelendirme kuruluşları finansal varlıkları yapılandırma sürecine katılan tarafların (yükleniciden satışa, yönetimden, ek hizmetlere kadar) tümünün performansını dikkatli bir şekilde gözlemelidir.

• Yapılandırılmış finansal ürünlerdeki risklere ait özellikleri içeren ek bilgilerin derecelendirme formatlarına nasıl yansıtılacağı karara bağlanmalıdır.

• Derecelendirme kuruluşları mevcut benzer finansal varlıklardaki hızlı büyümenin veya bu araçların yüklendiği yeni işlevlerin getireceği etkiyi periyodik olarak düşünmelidir. Bu durum kendi orjinal derecelendirme kriterlerinin sağlamlığı ve sürekliliği açısından önemlidir.

• Varlık havuzunda yer alan varlıklarla ilgili geçmişteki veriler, risk modellemesine ilişkin veriler ve riski azaltmak için alınan önlemler açıkça ortaya konulmalıdır.

• Derecelendirme notlarının güncelleştirilme sıklığı hakkında düzenli bilgiler sunulmalı.

• Yatırım fonu kuruluşları ve yöneticileri, yapılandırılmış finansal ürünlerle ilgili yatırım ve yönetim kararlarında kullandıkları derecelendirme ile ilgili bilgileri ve prosedürleri tekrar gözden geçirmelidir.

------------------------------------
* Special Purpose Vehicle / Company / Entity (SPV, SPC, SPE), Trustee.

Resesyondan Depresyona Geçiş

12 Ocak 2009 Pazartesi

Küresel krizin ulaştığı noktada içinde bulunulan durumu resesyondan depresyona geçiş diye nitelendirmek yanlış olmaz. Depresyon korkusu uluslararası boyutta iyice yayılmış durumda. Milyonlarca insan eski alışkanlıklarını terketmiş, harcamalarını kesmiş ve ‘yarın daha kötüsü olacak mı’ diye endişeli bir bekleyiş içine girmiştir. Sahip oldukları parayı düşük tutarda bile olsa gelecekteki zor günler için tasarruf etme çabası içindeler.

Dünya genelinde binlerce banka borç verme kriterlerini artırdı. Yatırımcılar hem hedge fonlardan çıkmaya hem de yatırım fonlarını satmaya başladılar. Ellerine geçen parayla güvenli olduklarını düşündükleri devlet tahvili ve hazine bonolarına koştular. New York Times’a göre birçok ülke daha finansal krize doğru sürüklenmektedir.

Kriz Amerika’da doğduğu için, bazıları krizin çözümünü de Amerika’dan beklemektedir. Oysa ki Amerikan ekonomisi kendi dertleriyle boğuşmaktadır. Kötüye giden ekonomik göstergeler, gittikçe artan işsizlik, tıkanma noktasına gelen yatırımlar, düşen verimlilik durumun pek de iç açıcı olmadığını göstermektedir. Üretilen mallar alıcı beklemekten büyük yığınlara ulaşmış, yığınlar arttıkça da malların fiyatları düşmeye başlamıştır. Düşen fiyatlar ve deflasyon sözcüğü ise ekonomistleri ürkütmektedir. Bilindiği üzere deflasyon mal ve hizmetlerin genel fiyat düzeylerindeki düşüştür.

Bazıları için refah ve zenginliğin simgesi olan Amerika, bu özelliklerinden gittiçe uzaklaşmakta mıdır? Bilindiği üzere NBER tarafından Amerika’nın Aralık 2007’de resesyona girdiği resmen açıklanmıştır. Resesyonun ne zaman sona ereceği ise tam olarak bilinmemektedir. Aşağıda Amerikan ekonomisinin içinde bulunduğu durum bazı makro ekonomik göstergeler yardımıyla incelenmeye çalışılacaktır.

Aşağıdaki tablo 1959-2007 yılları arasında Amerika’daki fakirliği tutar ve oran olarak göstermektedir.

Yukarıdaki tabloda dikey çizgiler resesyon dönemlerini belirtmektedir. Genellikle resesyon sırasında ve sonrasında fakirliğin arttığı görülmektedir. Özellikle 2001 yılından sonra fakirlik artmaya başlamıştır. Tabloya yansımamakla birlikte 2008 yılındaki resesyonda da fakirliğin artmaya devam edeceği düşünülmektedir.

Aşağıdaki tablo 1998 – 2008 yılları arasındaki 10 yıllık süreçte ve özellikle 2007 yılında tırmanışa geçen işsizliği göstermektedir.

Amerika yıllardır dış ticaret açığı olan bir ülkedir. Aşağıdaki tablodan da anlaşılacağı üzere ithalat ihracattan 57.2 milyar $ daha fazladır.

Aşağıdaki tablo, 1990 yılından 2008 yılına kadar geçen 18 yıllık süreç içinde sürekli artış eğiliminde olan sanayi üretim endeksinin, 2008 yıldaki keskin düşüşünü göstermektedir.

Amerika’da şirket karları 2007’nin üçüncü çeyreğinden itibaren arkaya beş çeyrekte düşüş göstermiştir. 2000-2001 yıllarında da Mart 2001’de başlayan resesyonun etkisiyle şirket karlarında sürekli düşüş görülmüştü. Şirketlerin 2008 yıl sonu bilançoları açıklandığında 2008’in son çeyreğinde de düşüşün devam ettiği görülecektir.

Kaynak:U.S. Bureau of Economic Analysis

Yukarıda verilenlerin yanısıra, diğer başta gelen makro ekonomik göstergeler de Amerikan ekonomisindeki olumsuzlukları sergilemektedir.

Amerika’nın krizi durdurmakta ve bir depresyonu önlemekte zorlanacağına ilişkin bazı bulgular vardır. Bunlar üzerinde aşağıda durulmuştur.

1. Kredi Krizi Amerikan Hükümetinin Kontrol Edebileceği Boyutların Üzerinde

FED’in fon akımı raporuna göre Amerika’da faize dayalı borçlar 52 trilyon $’dır. U.S. Government Accountability Office’in tahminlerine göre 60 trilyon $’a ulaşan ihtiyat borçları ve yükümlülükler vardır. Bunların kapsamında sosyal güvenlik, sağlık ve emeklilik için ödenecek borçlar bulunmaktadır. Bunların dışında, Bank of International Settlements raporlarına göre türev ürünlerin toplam tutarı 596 trilyon $ veya yarım katrilyondan fazladır.

Bu borçlara karşılık, son aylarda hükümetin kurtarma planlarıyla piyasaya akıttığı paranın toplam tutarı şimdiye kadar 2.7 trilyon $ olarak açıklandı. Bu tutarın oldukça büyük ve hayal sınırlarını zorlayan ölçüde olmasına rağmen, büyük bir yığın haline gelen borçlarla karşılaştırıldığında ne denli küçük olduğu anlaşılmaktadır. Obama’dan beklenen 800 milyar $’lık yeni kurtarma paketinin de etkili ve yeterli olacağı şüphelidir.

Rakamlar doğrudan karşılaştırılabilir olmasa bile sorun hakkında bir fikir edinmek için ilk üç sütunda görülen, borçların ve türev ürünlerin büyüklüğü ile grafikte zorlukla görülen veya görülemeyen 2.7 trilyon $ tutarındaki kurtarma paketi tutarı karşılaştırıldığında, paketin çözüm sağlamada yetersiz kalacağı anlaşılmaktadır.

Halen Amerika’nın hem krizi etkisiz kılabileceğini, hem de kendileri için borç sağlayan, para harcayan, tüketim yapan taraf olabileceğini umanlar bulunmaktadır. Ancak böyle düşünenlerin dikkatinden kaçan nokta, bugün Amerika’nın oldukça borçlu bir ülke haline geldiğidir. Amerika’da toplam borçların ulaştığı düzey, 1929 yılındaki büyük buhran döneminde göre çok daha fazladır. Gerçekten de aşağıdaki grafik 1925-2005 yılları arasında Amerika’da faize dayalı borçların GSYİH’ya oranını ve bu orandaki yükselişi göstermektedir.

1929 Öncesi Amerika’nın toplam borçları GSYİH’nın %150’si ve %160’ı arasındaydı 2005 yılından itibaren GSYİH’nın %350’sine ulaşmıştır. Şunu da belirtmek gerekir ki bu grafik türev ürünleri kapsamamaktadır. Çünkü bu ürünler 1930’lu yıllarda oldukça az kullanılıyordu. Yukarıdaki grafik her ne kadar 2005 yılına kadar olan dönemi gösterse de 2005’den sonra da borçlar artmaya devam etmiştir. Bu durum aşağıdaki grafikten görülmektedir. Kredi piyasasındaki borçlar GSYİH’nın bir yüzdesi olarak 2005 yılından sonra da artarak %375’e yaklaşmıştır.

Anlaşıldığı üzere, hükümetin kurtarma paketleri bu krizi sona erdirmek için hem yetersiz hem de geç kalmıştır.

2. Kurtarma Paketlerini Finanse Etnek Kolay Olmayacak

Bilindiği üzere mevcut kurtarma paketlerine ek olarak Obama’nın da yeni bir kurtarma paketi açıklaması beklenmektedir. Ekonominin daraldığı, yatırım ve tüketimin azaldığı bir dönemde vergiler yükseltilerek veya devlet harcamaları kesilerek kurtarma paketleri finanse edilemez. Bunun yerine, krizin bu aşamasında hükümet yukarıda açıklanan borçlara ek olarak yeniden borçlanmaya çalışacaktır.

Geçtiğimiz günlerde U.S. Hazinesi 550 milyar $ borçlanacağını açıkladı. Bu tutar 2008 mali yılındaki cari açığa yakındır. Aşağıdaki tablodan görüleceği üzere 2008 yılı üçüncü çeyreğinde cari açık 696 milyar $ olmuştur.

Goldman Sachs, U.S. Hazinesi’nin yakın gelecekte borçlanma ihtiyacının 2 trilyon $ gibi yüksek bir tutar olacağını tahmin ettiğini açıklamıştır. Bu tutar kurtarma planlarını, varolan bütçe açığını ve vadesi dolan borçlarını finanse etmede kullanılacaktır.

Yüklü tutarda borçlanmak, diğer alternatiflerin yanısıra, yeni Hazine tahvillerinin çıkarılmasıdır. Bu da mevcut tahvil sayısını artırır. Devlet yeni tahviller çıkarmakla borçlanma olanaklarından yoğun şekilde yararlanırken, bu durum özel sektörün tahvil çıkarma yoluyla borçlanma olanağını daraltır. Çünkü özel sektör tahvillerinin yatırımcıya cazip gelebilmesi için sıfır riskli olan devlet tahvillerinden daha yüksek faiz ödemesi gerekir. Devletin çıkardığı tahvilere talep arttıkça bu talep faizler üzerinde yukarı yönlü bir baskı oluşturabilir. Bilindiği üzere, yüksek faiz oranları kredi krizini sona erdiremez, krizi daha da derinleştirir.

3. Tüketiciler ve Bankalar Hükümetin İsteklerinin Tersine Davranmaktadır

Amerika’da hükümet tüketicileri daha fazla borçlanmaya, daha fazla harcamaya ve daha az tasarufta bulunmaya yönlendirmeye çalışmaktadır. Ancak tüketiciler tümüyle bunun tersini yaparak, tüketimlerini azaltıp tasarruflarını artırmaktalar.

Aşağıdaki tablo yıllara göre perakende satışları yüzde ve çeyrek dönem ortalamaları olarak göstermektedir.

1999 Yılından bu yana perakende satışlar zaman zaman geçici olarak sıfırın altına düşse de tablodaki genel eğilim, perakende satışların ağırlıklı olarak artışı yönündedir. Ancak 2008’de perakende satışların düşüşündeki yoğunluk dikkat çekicidir.

Aşağıdaki grafik de otomobile pek düşkün olan Amerika’lıların otomobil alımlarını 2007 yılından itibaren ne kadar azalttıklarını göstermektedir. Grafiğe göre otomobil satışlarındaki düşüş 2008 yılında hız kazanmıştır.

Aşağıdaki tablo bireysel tüketim harcama oranlarını ve bu oranların 2007’den itibaren keskin düşüşünü göstermektedir. 2008’de bireysel harcamalar negatif olmuş ve -%4’e kadar düşmüştür. Bu da 1991 yılından bu yana görülenen en büyük düşüş oranıdır.

Kaynak: http://www.Economagic.com

Tüketimden vazgeçen bireylerin tasarrufa yöneldikleri aşağıdaki tablodan anlaşılmaktadır.

2008 Yılında hızlı bir yükselişten sonra bir ara düşüşe geçen tasarruf oranı tekrar hızlı bir şekilde yükselmeye başlamıştır.

Amerika’da hükümet bankaları daha fazla kredi vermeye, tüketicilerin kredi kartı taleplerini kabul etmeye ve neredeyse batmakta olan şirketlere bile borç vermeye ikna etmeye çalışmaktadır. Bankalar ise tüketiciler gibi tümüyle bunun tersini yapmaktalar. Bankalar da tasarruf önlemi olarak borçları azaltmakta karar kıldırlar. Bu durum FED’in banka borçlarına ilişkin son anketinden de anlaşılmaktadır.

Borç alma ve vermedeki bu duraksamanın nedeni, kişi ve kurumların Amerika’da aslında nelerin kötü gittiğini sonunda anlamaya başlamalarıdır. Aşırı borçlanma ve yetersiz tasarrufun nelere yol açtığını gördüler ve yeni korkular oluşmaya başladı. Bunlar; depresyon ve deflasyon. Hayatta kalma güdüsüyle önlem almaya başladılar. En büyük önlem olarak da harcamaları ve borçları azaltıp, tasarrufu artırmayı benimsediler.

4. Borç ve Deflasyonun Kısır Döngüsü

Yukarıda da belirtildiği üzere Amerika uzun yıllardır borçlanmayı sürdürmüş ve bu borçlar şimdiye kadar önemli bir sorun çıkarmamıştı. Bilindiği üzere borçlanan taraf borcunu ödeyecek getiri elde ettiği ya da borcu borçla ödediği sürece borçlanmak büyük bir sorun yaratmaz. Ancak getiri azalır ya da borçlanma dengesi bozulursa borçlar büyük bir felakete neden olabilir.

Borçlar tek başına genellikle tolore edilebilir durumdadır. Deflasyon da tek başına o kadar kötü değildir. Deflasyon evleri alınabilir, üniversite eğitimini ulaşılabilir ve benzin deposunu doldurulabilir kılar. Ancak borçlar ve deflasyon bir araya geldiğinde depresyon kaçınılmaz hale gelebilir. İçinde bulunduğumuz dönemde, deflasyonun borçları aşağı çektiği ve borçların deflasyonun hızlanmasına yardımcı olduğu güçlü bir kısır döngüden söz edilebilir. Bu durum aşağıda açıklanmaya çalışılmıştır.

• Amerika’da konut piyasasında borçların ödenmemesi ve hacizli evlerin alelacele yoğun bir şekilde satışa sunulması, bu yoğun satışların konut fiyatlarını düşürmesi ve düşen fiyatların borçları karşılayamaması sonuçta yeni ödeme sorunları ve yeni hacizler ortaya çıkardı.

• Wall Street’de şirket iflaslarının daha da artmasından korkulduğu için alelacele hisse senetleri, şirket tahvilleri ve her türlü varlık satılarak paraya çevrilmeye başlandı. Bu satışlar piyasayı aşağıya çekti ve düşen piyasa sonuçta daha çok şirketin iflasına yol açtı.

• Tüketiciler, küçük ve orta boy işletmeler, hastaneler, okullar, yerel yönetimler, ülkenin bütünü ve hatta diğer ülkeler aynı aşağı yönlü sarmalın içine düştüler. Bu sarmalda harcamalarda keskin düşüşler, çalışanların işten çıkarılması, varlıkların değer kaybı, gelirlerdeki düşüşler ve sonuçta harcamaların tekrar ve daha çok düşüşü yaşandı.

5. Piyasa Gücü

Piyasa gücü bir politikacı ya da bir bürokrattan daha kuvvetlidir. Hükümet tüketicileri, bankaları, diğer finansal kurumları, özel sektörü ve yatırımcıları kısaca her şeyi kontrol altında tutamaz. Bu bağlamda yapabilecekleri sınırlıdır. Hükümetlerin yatırımcıların sahip oldukları varlıkların fiyatını düşürmelerini, Dow veya S&P’un değer kaybetmesini, gayrimenkul, emtia ve şirket tahvilleri piyasasındaki çöküşü engellemede elinden fazla birşey gelmez.

Devlet borçlanmak amacıyla tahvil ve bono çıkardığında, yatırımcı bu varlıkları satın alarak devlete borç vermiş başka bir deyişle devleti finanse etmiş olur. Devlet yatırımcıya neyi, ne kadar, hangi tutarda satın alması gerektiği konusunda baskı yapamaz. Buna karar verecek veya kontrolü elinde tutacak olan yatırımcının kendisidir. Bu durumda güç yatırımcının elindedir. Bu güç de borç verme gücüdür, piyasa gücüdür. Sözkonusu piyasa ise devletin çıkardığı ve yatırımcının sahip olduğu finansal varlık piyasasıdır.

Borçlanmak durumunda olan bir devletin yatırımcıya ihtiyacı vardır. Yatırımcının sahip olduğu tahvilleri elinde tutmasına, devlet harcamalarını ve bütçe açığını finanse etmesi için yeni ve daha çok tahvil almasına ihtiyacı vardır. Bir bakıma devlet yüksek tutarlara ulaşan finansal varlıklar çıkarmakla, kritik kararları almadaki gücü de devletten, devletin finansal varlıklarına yatırım yapan yatırımcıya transfer etmiş olmaktadır.

Kendi sorunlarıyla boğuşan Amerika’nın zor durumda kalan her şirketi, ülkeyi kurtaracağını, yayılmakta olan krize çare olacağını, Amerika’nın gücünün buna yeteceğini düşünmenin fazla bir yararı olmasa gerek. Amerikan hükümetinin bu krizi sona erdirmede, borçlardaki ödeme güçlüğü ve deflasyonun oluşturduğu kısır döngüyü kırmada ve depresyonu önlemede yetersiz kalma olasılığı yüksektir.

Aslında, ne Amerikan hükümeti veya başka bir hükümet ne de piyasa gücü geçmişte işlenen finansal günahları silme yeteneğine sahip değildir.

Hedge Fon Krallığı Sarsılıyor

15 Aralık 2008 Pazartesi

1. Giriş

Tarihte küçük ya da bölgesel bir çok resesyon yaşanmıştır. Ancak 1600’lü yıllardan bu yana 5 önemli uluslararası finansal krizin olduğu görülmektedir. Bunlar sırasıyla 1637, 1710, 1789, 1857 ve 1929 yıllarında ortaya çıkmıştır. Bunlara ‘nesiller boyu çöküş’ de denilmektedir. Çünkü bu çöküşler 70-80 yıllık aralıklarla yaşanmıştır. Bu çöküşleri yaşayanlar yok olduktan sonra genç jenerasyon önceki çöküşe neden olan aynı ve tehlikeli oyunu sürdürmüş ve finansal varlıkları yeniden yapılandırma uygulamalarını devam ettirmiştir. Bütün bu çöküşlerden sonra yetkililer böyle bir durumun bir daha yaşanmaması için yeni kurallar ve yasalar koymuşlardır. Bu yetkililer öldükten sonra yeni jenerasyon getirilen kuralları umursamamış ve bunların sadece eski insanlar için geçerli olduğunu düşünmüştür. Bunun sonucunda, yeni nesiller boyu çöküşler aralıklarla birbirini izlemiştir. Günümüzde son nesiller boyu çöküşten bu yana yaklaşık 80 yıl geçmiştir. Bir dahaki çöküşe kadar bizim jenerasyon da zamanını doldurmuş olacaktır. Yeni jeneasyonun da önceki yeni jenerasyonlardan farklı davranmayacağı beklenmektedir.

Bizim jenerasyonun finansal krizi başlayalı bir yıldan fazla oldu. Krizin ilk başlangıcı, 2007 yılın ortalarında Bear Stearns’ın yönettiği bir hedge fonun batmasına dayanır. Subprime mortgage borçlarına dayalı yatırımların fiyatındaki ani düşüş piyasalarda şok dalgalara neden oldu. Benzeri görülmemiş bir şekilde varlık fiyatlarında görülen düşüşler bankacılık sistemini temelden sarsmaya başladı. Haziran 2007’den itibaren başlayan düşüşden bu yana birçok kez volatilitede ani artışlar görüldü. 2008’in ilk çeyreğinde volatilite, 2007’nin ikinci çeyreğine göre, ikiye katlandı. Önde gelen hisse senedi endekslerinde büyük düşüşler yaşandı. Aynı zamanda kredi spreadi büyük oranda açıldı. Yüksek getirili tahvil endekslerindeki düşüş hızlandı, buna karşılık enflasyon tehtidine rağmen devlet tahvillerine olan ilgi arttı. Önde gelen merkez bankaları piyasada oluşan paniği gidermek için mücadele ettiler. Likidite enjekte ederek, faiz oranlarını düşürerek, kurtarma paketleri açıklayarak ekonomiyi ve negatif ekonomik verileri canlandırmaya çalıştılar. Ancak bütün bu çabaların etkisi sınırlı kaldı ve sonunda global ekonomiler resesyonla karşılaştılar.

Ekim 2008 önemli bir dönüm noktası oldu ve finansal görünüm kalıcı bir şekilde değişti. Piyasalar, yatırımcı güvenindeki kriz tarafından ele geçirildi. Krizde bankalar, hisse senedi ve tahvil piyasaları, emtia piyasaları, reel sektör, çalışanlar ve hedge fonlar başta olmak üzere herkes kendine düşen payı aldı ve almaya devam etmektedir. Bunlar arasında hedge fonlar son haftalarda gündemi epeyce meşgul etmiştir.

2. Hedge Fonların İçinde Bulunduğu Durum

Hedge fonların son zamanlarda yaşadığı önemli sorun, oldukça volatil ve aşağı yönde eğilimin olduğu piyasada yatırımcıların büyük bir güven kaybına uğramış olmalarıdır. Piyasalarda güven kaybı önemli bir faktördür.Yatırımcılar hem piyasalara hem de hedge fon yöneticilerine olan güvenlerini kaybedince hedge fonların batacağına ilişkin ani bir korkuya kapıldılar. Bu korkuyla fona yapmış oldukları yatırımları bir an önce geri çekmek, başka bir deyişle yatırımlarını paraya çevirmek istediler. Bilindiği üzere yatırımcılar hedge fonlara yatırdıkları parayı istedikleri zaman geri çekemezler.

Hedge fonlarda, yatırılmış sermayeyi bağlama veya sermayeyi kilitleme süresi sözkonusudur. Bu süre yatırımcının parasını çekemeyeceği dönem olup, hedge fona paranın yatırıldığı tarihten başlar. Sermayeyi bağlama süresi bittikten sonra yatırımcı herhangi bir likidite tarihinde hisse senetlerini paraya çevirmede özgürdür. Genellikle likidite tarihleri bir yılın çeyreğini içerecek şekilde düzenlenmiştir. Yatırımcılar belirlenen likidite tarihinden 30 gün önce haber vermek koşuluyla paralarını çekebilirler.

Yatırımcıların paraya çevirme isteklerinin baskıya dönüşmesi, hedge fonlar üzerine kara bulutlar gibi çöktü. Para çekişlerini karşılayabilmek için hedge fon yöneticileri düşen piyasada aceleyle satışa geçmek zorunda kaldılar. Sahip oldukları en iyi, en çekici ve hala likit olabilecek hisse senetlerini satmaya zorlandılar ve sonrasında zarar ettiler. Hisse senetlerini ve diğer varlıkları acilen düşük fiyattan satmak hedge fon yöneticilerinin stratejilerine tümüyle aykırı bir durumdu. .

Hedge fonlardan çekilen tutarları gösteren tablo, Ekim 2008 tarihine göre aşağıda verilmiştir.

Ekim 2008’de hedge fonlara yatırılan tutar ile bu fonlardan çekilen tutar arasındaki büyük fark dikkati çekmektedir. Bu durum yeni yatırımcıların hedge fona girmekte oldukça sakıngan davrandıklarını, mevcut yatırımcıların da hedge fonlardan hızla ayrılmaya çalıştıklarını göstermektedir. Ekim 2008’de hedge fonlardan çekilen toplam tutar 62.7 milyar $’ı bulmuştur. Bu dönemde hedge fonların gösterdiği performans da düşmüştür. Yine burada da pozitif ve negatif performans arasında büyük fark vardır. Bu da hedge fonların artık verimli çalışamadıklarını göstermektedir. Ekim 2008’de toplam performans kaybı, başka bir deyişle zarar 47.3 milyar $’a ulaşmıştır. Yatırımcıların artan riskten kaçınma isteği ve belirsizlik, sektörün büyüklüğünü toplam110 milyar $ azaltarak, hedge fonların varlıklarını Ekim ayı sonu itibariyle 1.65 trilyon $’a düşürmüştür.

Empirical Research Partners’ın tahminlerine göre hedge fonlardan çekişler önümüzdeki aylarda da devam edecek ve çekilen tutarlar oldukça yükselecektir.

Hedge fonlardan para çekişleri bu sektör üzerinde ağır bir yük olmaya başladı. Bu nedenle hedge fon yatırımcıları ile hedge fon yöneticileri arasında tansiyon gittikçe artmaktadır. Yatırımcılar acil nakte ihtiyaçları olduğu gerekçesiyle yatırımlarını paraya çevirmeyi isterken, yöneticiler fonlarını korumak amacıyla varlıklarını elde tutmaya çalışmaktadır. Bazı hedge fon yöneticileri fazla kayıplarla karşılaşmamak ve işlerini sürdürmek için gereken yönetim ücretini alabilmek amacıyla yatırımcıların para çekme taleplerini askıya almışlardır. Gelinen noktada hedge fon yöneticilerinin mi yoksa yatırımcıların mı haklı olduğuna karar vermek oldukça güç.

Piyasada, finansal krizin nedenlerinden biri olarak hedge fonlar gösterilirken, hedge fon yöneticileri de kendileri dışında oluşan global krizden etkilendiklerini belirtmektedirler. Piyasadaki zayıflık, yapılandırılmış ürünlerle ilgili riski tanımlamada ve bu riski değerlemedeki güçlüklerde yatmaktadır. Yatırımcıların çoğu derecelendirme kuruluşlarına riski değerleme yetenekleri konusunda fazlasıyla güvenmişler ve bu nedenle kendileri ayrıca bir risk değerlemesi yapmaya gerek duymamışlardır. Derecelendirme kuruluşlarının kendilerinin de riskli olabileceği konusu üzerinde durulmamıştır. Yatırımcılar derecelendirme kuruluşlarına böylesine güvenerek likidite ve piyasa riskini dikkate almadılar. Aslında bu riskler derecelendirme kuruluşları tarafından da dikkate alınmamıştı. En bilgili hedge fon yöneticilerinin bazıları bile kredi derecelendirme kuruluşlarına aşırı güvendiler. Yatırımcıların derecelendirme kuruluşlarına ve onların derecelendirdikleri varlıklara güvenlerini yitirmesiyle, bu varlıkları portföylerinde bulunduran hedge fonların da riski artmış oldu.

3. Hedge Fonları Savunanların ve Karşı Çıkanların Gerekçeleri

Hedge fonlar finansal sistemde gittikçe artan bir öneme sahiptir. Bunun nedeni sadece işlem hacmi ve tutar olarak büyümeleri değildir. Hedge fonların geniş bir konsepti vardır ve bu kapsamda yöneticilerin çok sayıda farklı çalışma yöntemleri ve stratejileri bulunmaktadır.
Hedge fonların çoğu için yaygın payda, amaçlarının göreceli bir getiri sağlamaktan çok belirlenen kesin getiriye ulaşmak olması ve diğer fonlara göre daha serbest yatırım kurallarının bulunmasıdır. Ayrıca getiri artışını amaçlayan yüksek kaldıraçlı portföyleri vardır. Bu özellikler hedge fonları dünya finans piyasaları içinde önemli oyuncular haline getirmiştir.

Hedge fonlardan yana olanlar, fonların finansal istikrar için önemli olduğunu savunurlar. Bunlara göre hedge fonlar riski yayar ve fiyatlamayı geliştirir. Finansal piyasalarda çeşitli ve gerekli işlevleri yerine getirir. Piyasa riskinin ve kredi riskinin piyasa katılımcıları arasında yayılmasına katkıda bulunurlar. Oldukça hızlı hareket ederler ve esnek bir yapıya sahiptirler. Piyasadaki zayıflıkları gidermeye çalışırlar. Farklı ürünlerin fiyatlarının belirlenmesine yardımcı olurlar. Hedge fonlar yanlış fiyatlanmış varlıkları ortaya çıkarmada uzmanlaşmışlardır. Bu varlıklarla işlem yaparak fiyatın varlıkla ilgili riski yansıtmasına katkıda bulunurlar. Varlıkların doğru fiyatlandığı zamanlarda kaynaklar daha etkin bir şekilde dağılabilir ve belki de risk daha iyi yönetilebilir. Yeni ve karmaşık piyasalarda hedge fonlar fırsatları yakalamak ve riski üstlenmede önemli unsurlardır. Riski üstlenmekle de likidite artışına katkıda bulunurlar. Bütün bunlar finansal istikrarın gelişmesine yansıması olan unsurlardır. Başka bir deyişle, savunanlarına göre, hedge fonlar finansal sisteme istikrar yansıtırlar.

Hedge fon yöneticileri, fonların finansal istikrar üzerinde olumsuz etki bıraktığı görüşünü şiddetle reddetmektedirler. Hedge fonların bu mücadele ortamında büyük bir direnç gösterdiğini savunmaktadırlar.

Hedge fonlara karşı olanlar ise yatırımcıların bu fonlardan uzak durmaları için bazı nedenler sıralamışlardır. Hedge fonlarda gözetim ve denetim yetersizliği bilinmektedir. Yaptıkları işlemleri açıkça rapor etmek ve hatta bu işlemleri kayıt altına almak zorunda değiller. Bu durumun yarattığı olumsuzluklardan biri, hedge fon yetkilileri veya hedge fona taraf olanlar farkında olmadan riskin artabilmesidir.

Yatırımcılar hedge fona davet edildiklerinde yöneticiler yüksek bir getiri sözü verirler. Eğer yönetici bu amacına ulaşırsa elde edilen getirinin %20 gibi büyük bir oranını alır. Bu oran yıllık bazda alınan ücretin dışındadır. Amacına ulaşamazsa, bu durum yöneticiyi zor durumda bırakmaz. Yatırımcı ve diğer yatırımcılar oluşan kaybı karşılayacak ve yönetici kendisine başka yatırımcılar bularak onlarla ilgilenecektir. Başka bir deyişle yöneticilerin kaybedeceği fazla bir şey yoktur.

Bir yatırımcı hedge fona yatırım yaptığında, bütün varlığını bir kişinin ellerine teslim etmiş olur. Fon yöneticisinin alacağı kararlar, yatırımın başarılı olması ya da kayba uğramasında belirleyeci olacaktır. Eğer yönetici ayrılırsa yatırımcının portföyü tümüyle yeni belki de deneyimsiz birine geçebilecektir. Hedge fonların ortalama ömrü 3 yıldır. Uzun süreli yatırım stratejileri olan yatırımcılar için hedge fonlar uygun değildir.

Yukarıda hedge fonların yüksek kaldıraçla çalıştıkları ve riski üstlendikleri belirtilmişti. Yüksek kaldıraç doğal olarak riski artırır ve fonların daralmasında etkili olur. Ayrıca hedge fonlardan kaynaklanan riskler fona taraf olanlara yayılabilir. Kriz olmasa bile genelde 10 hedge fondan biri her yıl batar. Bu da sektörü volatil hale getirir.

4. Hedge Fonların Performansı

Eurekahedge Hedge Fon Global Endeksinin performans tablosu aşağıda yer almaktadır. 

Tablodan görüleceği üzere, 2000 yılı başından itibaren 2008 yılına kadar hedge fonlar için herşey yolundaydı. Bu süre içinde en yüksek karlılığı %21.01 ile 2003 yılında gerçekleştirmişlerdir. Bunu %17.56 ile 2000 yılı izlemektedir. En düşük karlılıkları ise %9.72 ile 2004 yılında, %7.27 ile 2002 yılında elde etmişlerdir. Şubat 2000’de %5.54 oranındaki getiri şimdiye kadar hedge fonların aylık bazda sağladıkları en yüksek getiridir.

2008 yılına girer girmez, 2007 yılındaki sıkıntıların etkisiyle, Ocak ayında %2.32 oranında kayıpla karşılaşmışlardır. Şubat, Nisan ve Mayıs aylarında toparlanmaya çalışan hedge fonlar Haziran ayından bu yana kaybetmeye devam etmektedir. Hatta öyle ki Eylül ayında görülen %4.91 oranındaki kayıp, 2000 yılından bu yana aylık bazda karşılaşılan en büyük kayıptır. Ekim ayında önceki aya göre büyük bir farklılık yaşanmamış ve kayıp %4.82 olmuştur.

Hedge Fund Research’ün verilerine göre Global Hedge Fon Endeksi’nin Kasım 2008 kaybı % 3.04 olarak gerçekleşmiştir.

Eurekahedge Hedge Fon Gelişmekte Olan Ülkeler Endeksinin performans tablosu aşağıda yer almaktadır.

Eurekahedge Hedge Fon Gelişmekte Olan Piyasalar Endeksinin performans tablosu da yukarıdaki tabloyla benzer bir görünüm sergilemektedir. Hedge fonlar 2000-2007 yılları arasında gelişmekte olan ülkelerdeki yatırımlarından yüksek oranda getiri sağlamışlardır. En yüksek getiri %26.16 ile 2006 yılında elde edilmiştir. 2007 yılına ait %24.68 oranındaki getiri, 2008 yılında Ekim sonuna kadar karşılaşılan %23.07 oranındaki kayıpla neredeyse silinmiştir.

Hedge fonların özellikle gelişmekte olan ülkelerde zarar etmeleri bizim ülkemizi yakından ilgilendirir. Bilindiği üzere hedge fonlar aracılığıyla giren sıcak para cari açığı finanse etmektedir. Hedge fonların gittikleri ülkelerde ne kadar yararlı oldukları tartışılabilir. Ancak ekonominin hassas dengeler üzerine oturduğu bu günlerde ani hareketler yıkıcı izler bırakabilir. Sıcak para, gelişmekte olan bir ülkeyi terk etmeye karar verip yüklü tutarlarla ani bir çıkış yaptığında, geride bıraktığı enkaza dönüp bakmaz bile.

Roubini geçtiğimiz günlerde yaptığı bir konuşmada; sistemik riskin gittikçe büyüyeceğini.ve varlıklarda yoğun bir fiyat düşüşü olacağını belitmiştir. Hedge fonlardan büyük bir kütlenin kopmaya başladığını ve yüzlerce hedge fonun batacağını söylemiştir. Avrupa’nın en büyük hedge fon yöneticisi, GLG Partners’ın CEO’su, dünyadaki 8.000 hedge fonun %25-30’unun yok olacağını ve bu durumun son 100 yıllık finans tarihinde en büyük fiyasko olarak tarih kitaplarında yer alacağını belirtmiştir.

Son 18 ayda yaşananlardan sonra piyasalar hem yatırımcılar hem de parayı yönetenler için aynı olmayacak ve ‘yeni bir dünya’ ile karşı karşıya kalacaklardır. Riskten kaçınma isteğindeki büyük artış, eninde sonunda piyasalarda önemli düzenlemeleri gerekli kılacaktır. Kriz zamanlarında yatırımcılara nasıl güven verileceği ve karmaşık enstrümanlarda yatırımcı güveninin nasıl korunacağı ve sürdürülebileceği konusu, getirilecek düzenlemeler ve piyasaların geleceği ile ilgili temel bir unsurdur.

BİR KRİZİN ANATOMİSİ

03 Kasım 2008 Pazartesi

1. GİRİŞ

Son dönemlerde yoğun bir ödeme güçlüğü içine düşen Amerika ve Avrupa’nın büyük finansal kuruluşları, global finansal sistemi sistemik erimenin eşiğine getirdi. Finansal kuruluşların dünya çapında işlem ağına sahip olmaları, bankaların birbirinin kreditörü olması gibi etkenler Amerikan‘ın finansal hastalığının dünyanın her tarafına önce Avrupa’ya daha sonra da gelişmekte olan ülkelere yayılmasına neden oldu. Böylece global piyasalar global resesyona dönüşmeye başladı.

Başlangıçta kredi krizi olarak nitelendirilen durum giderek dünya ekonomik krizi halini almaya başladı. Sorunun bu aşamaya kadar ilerlemesinde, görünüşte birbiriyle ilişkisiz faktörlerin yakınlaşması önemli rol oynadı. Bütün bu yakınlaşmalar mükemmel bir finansal fırtına yarattı. Bu yazıda sözkonusu faktörler incelenmeye çalışılacaktır.

2. KRİZİ ETKİLEYEN FAKTÖRLER

2.1. Kısıtlayıcı Düzenlemelerin Kaldırılması

1970’li yıllarda hisse senedi alım satım komisyonlarlarına, 1990’lı yıllarda ise ticari ve yatırım bankacılığının faaliyetlerinin ayrılmasına ilişkin kısıtlayıcı düzenlemeler kaldırıldı. Sınırlamaların kaldırılması maliyetleri düşürmekle birlikte, rekabetin artması ve marjların daralması anlamına geliyordu. Böyle bir ortamda var olabilmek için ticari ve yatırım bankaları asıl faaliyet konularının dışına taşarak, birbirlerinin faaliyet alanlarına el uzatmaya başladılar. Sadece bankalar değil AIG gibi sigorta şirketleri de ileri giderek asıl faaliyet alanlarını genişlettiler. Aslında bu gelişmeler temelde mantıklı ekonomik kararların istenmeden ortaya çıkan sonuçlarıydı.

Dönemin yöneticileri, mevcut düzenlemelerin verimliliği ve ekonomik serbestliği engellediği düşüncesiyle, finansal varlık piyasalarındaki düzenlemeleri azalttılar. Sınırlamaların kaldırılmasıyla, eşit koşullar sözkonusu olduğunda küçük yatırmcıların daha ucuza hisse senedi alıp satmalarına olanak sağlanacağı düşünülmüştü. Ancak eşit koşullar sözkonusu değildi. Özellikle yatırım bankaları bu politika değişiklikleri nedeniyle riskli işlemlere doğru bir anlamda itilmiş oldular. Düzenlemelerin dışında olmak ise felaketlere davetiye çıkarmaktı.

1990’lı yıllardaki teknoloji balonundan sonra firma yöneticileri, hisse senedi değerlerini yüksek tutmaları gerektiği konusunda kendilerini baskı altında hissettiler. Bu da iş dünyasının uzun dönemli bakış açılarının kaybolmasına ve kısa dönemli düşünmeye başlamalarında etkenlerden biri oldu.

Bunun ardından gelen 2001 yılındaki dalgalanma, mortgage bazlı finansal varlıklar ve benzeri türev ürünler için hazır bir piyasa yaratılmasına yardımcı oldu. Yatırım bankaları FED‘in liberal borç verme politikasından yararlanarak borçlandılar ve bu borçlarla mortgage bazlı varlıkları satın aldılar. Emeklilik fonları büyümeye başladı ve yüksek getirili finansal varlıklara yatırım yapmaya gerek duydular. Hedge fonlar bu oyuna zamanında girdi. SEC düzenlemeleri dışında büyük yatırım havuzları oluşturmaya başladılar. Yatırımcılardan milyarlarca $ toplayıp, ayrıca milyarlarca $ borçlanarak riskli finansal varlıklara yatırım yaptılar.

Bu ortamda Wall Street yoğun bir şekilde mortgage bazlı finansal varlıklar ve benzeri türev ürünler talebiyle doldu. Talep fazla olunca bu talebi karşılamak için arzı artırmak gerekiyordu. Bunun için yeni ürünler yaratılmaya başlandı, türev ürünlerin türevleri oluşturuldu. Yeterince denetlenemeyen türev ürünler yanlış ve spekülatif amaçlı kullanılmaya başlandı.

2.2. Alınan Ekonomik Kararların Etkileri

Krizin bir diğer kilit unsuru, alınan bir dizi ekonomik kararın global dengesizliği artıran istenmeyen sonuçlar yaratmasıydı. Bush yönetiminin 2001’deki durgunluğa yanıt vermek için faizleri indirmesi, kredilerin ucuzlamasına ve hanehalkı tarafından yaygın bir şekilde kullanılmasına olanak verdi. Sonuçta Amerika’da tüketici harcamaları arttı, bireylerin tasarrufları azaldı. Alınan ekonomik kararların, bütün finansal sistemi daha iyi bir görünüme kavuşturması beklenirken, varolan problemleri genişletti ve derinleştirdi.

Çin’in yükselişinin de Amerikan ekonomisi üzerinde etkili olduğu düşünülmektedir. Çin’de tasarruflar neredeyse GSMH’nin %50’sidir. Bu paranın bir yerlere gitmesi gerekiyordu ve çoğu Amerikan Hazinesine ve dolayısıyla Fannie Mae ile Freddie Mac’ın yükümlülüklerinin karşılanmasına gitti. Bu durum Dolar’ı destekledi ve Amerika’da bireylerin borçlanma maliyetini düşürerek, sahip oldukları olanakların ötesinde yaşamaları için cesaretlendirdi. Ayrıca bu durum Freddie ve Fannie ile diğer finansal kuruluşlar için daha kaygısız bir piyasa yarattı.

Yüksek sermaye akımı FED’in gevşek politikaları ile birleşince büyük bir kredi patlaması kaçınılmaz oldu. Greenspan düzenli olarak faiz oranlarını düşürerek tüketici harcamalarını artırdı ve sessizce konut balonunu inşaa etti.

2.3. Riske Duyarsızlık

Krizin ortaya çıkmasında belki de en önemli etken riske karşı umursamaz bir tavır takınılmasıydı. Kriz öncesi dönemde gerek finansal kuruluşlar gerekse yatırımcılar piyasalarda aslında var olan riski görmezden geldiler. İşe yaramaz junk tahviller, gelişmekte olan piyasaların bazı riskli borçları, mortgage’a dayalı finansal varlıklar, CDS’ler gibi riskli varlıklar sanki hiç risk yokmuş gibi büyük bir iştahla alım satıma konu oldular ve bu arada yanlış fiyatlandılar.

Piyasadaki bu iyimserliğin global ekonomiden kaynaklanan temel bir nedeni vardı. Piyasa katılımcıları ekonominin önceki yıllara göre daha istikrarlı olduğuna inanıyorlardı. Büyük bir resesyon, önemli iflaslar, büyük kredi problemlerinin yaşanmayacağı istikrarlı bir ekonomi düşünüldüğü için finansal varlıklardaki risk priminin yüksek tutulmasına gerek duyulmadı. Ancak bu düşüncede aşırıya kaçıldı ve ekonomideki bazı olumsuz göstergeler dikkate alınmadı. Dönem dönem ortaya çıkan ekonomideki iniş ve çıkışlar ılımlı karşılandı.

Aslında, son yıllarda geliştirilen ekonometrik ve matematiksel modellerle riskli finansal varlıkların riski ve performansı hesaplanabilmektedir. Bu hesaplamalarda çok sayıda değişken modele dahil edilir. Anlaşılan o ki asıl önemli değişkenler bu hesaplamalarda dikkate alınmamış veya alınsa bile etkileri azaltılmış. Ya da matematiksel modeller riskleri öngörmüştü ama bu riskler piyasa katılımcıları açısından dikkate alınmadı veya ‘kabul edilebilir iş riski’ olarak nitelendirildi. Finansal kuruluşların CEO’ları, portföy yöneticileri, mortgage broker’ları yaptıkları işlemler karşılığında yüksek primler aldıkları için yoğun bir şekilde riske karşı duyarsızlık içindeydiler.

2.4. Mortgage Kredilerinde Yaşanan Sorunlar

Konut sektörünün zirveye ulaşmasının arkasında kalitesiz mortgage borçlanmalarının etkili olduğu gözden kaçtı veya görmezden gelindi. Düşük kredibilitenin yanısıra, peşinat bile ödeyemeyecek bireylere borç verildi. Düzenli getirisi olmayanlar büyük ölçüde riskin içine daldılar. Konut sektörünün patlama yaptığı 2004-2005 yılları arasında agresif borçlanmalar iyice yayılmaya başladı. Bunun öncesinde kredi verenler bir peşinat ödenmesini, gelirin kesinlikle kanıtlanmasını ve iyi bir işe sahip olunması gibi kriterler arıyorlardı. 2005’in sonlarına doğru ve 2006 yılında bütün bunlar ihmal edildi. Borç verenler aradıkları kriterleri düşürmeye ve hatta konuta değer biçmemeye başladılar. Bu boşvermişlik oldukça tehlikeli sonuçlar için uygun bir ortam hazırladı.

Mortgage borcu olan konut sahipleri ödeme güçlüğüne düşünce, bu borçların ödemelerine bağlı swap’lar ve mortgage finansal varlıklar büyük oranda değer kaybetti. Bear Stearns, AIG, Lehman Brothers ve Citibank gibi kuruluşlar mortgage’a dayalı finansal varlıklar için ‘garanti’ satarak büyük karlar elde ederken, bu varlıkların değer yitirebileceğini düşünmediler. Ancak konut sahipleri borçlarını ödeyemeyince, zincirleme olarak bu kuruluşlar da mortgage’a ait finansal varlıkların anapara ve faizleri ödemede zorlandılar. Bu durum nakit akış dengelerini bozdu, dramatik bir şekilde sermayeleri erirken borçları arttı.
Son dönemlerde mortgage işlemlerinde aracılık yüklenimi standartları düşmeye başlamıştı. Örneğin Fannie Mae ve Freddie Mac yüklenim standartlarını herhangi bir bildirimde bulunmadan gevşetmişlerdi. Bu iki kuruluş ülkenin bütün mortgage borçlarının hemen hemen yarısını satın almıştı. Bu satın almalar genellikle sözkonusu kuruluşların kalitesi ve saygınlığı gözönünde bulundurularak ‘kabul mührü’ olarak nitelendirilmiş ve bu borçlara dayalı varlıklar tereddütsüz alım satıma konu olmuştu. Fannie Mae ve Freddie Mac, mortgage kuruluşlarının borçlarını sıkı bir denetime tabi tutmadan satın alarak, bir anlamda bu kuruluşları kalitesiz borçlarını artırmaya doğru itmiş oldular.

2.5. Lehman Brothers’ın İflasına Göz Yumulması

Piyasalar üzerinde büyük oranda olumsuz etki yaratan olaylardan biri de 15 Eylül 2008’de Lehman Brothers’ın iflasına göz yumulmasıydı. Bu global yatırım bankası 2007 yılı sonunda 691 milyar $ tutarında varlığa sahipti. Oysa ki FED, Mart 2008’de oldukça çabuk davranarak, Lehman Brothers’ın yarısı kadar büyüklüğü olan diğer bir global yatırım bankası Bear Stearns’ı kurtardı. J. P. Morgan Chase Bankasına 29 milyar $ tutarında borç ve garanti vererek Bear Stearns’ı bünyesine katmasını sağladı. Benzeri kurtarma politikası Lehman için yapılmadı. Belki de bunun nedeni, Bush yönetiminin ne kadar büyük olursa olsun bütün yatırım bankalarının devlet tarafından kurtarılamayacağına ilişkin bir örnek vermek istemesiydi.

Dünya çapında bağlantıları olduğu bilinen böylesine büyük uluslararası bir bankanın tasfiyesi, uluslararası kredi zinciri içinde Lehman’a borç alıp vermiş olan diğer bankalar ve finansal kuruluşlar arasında domino etkisi yarattı. Lehman’ın çöküşü gobal yatırım bankalarını yüksek tutarlara ulaşan ve çoğunluğu türev ürünlerden oluşan borç portföylerini azaltmaya zorladı. Bankalar olası ani kayıpları karşılayabilmek için kredilerini daraltmak zorunda kaldılar.

Lehman’ın Londra ofisi, Lehman’ın toksikli finansal ürünlerinin Avrupa’nın her tarafına satış ve dağıtımının yapıldığı çok büyük bir merkezdi. Birçok Avrupa Bankası Lehman’ın finansal ürünlerine yatırım yapmıştı ve Lehman çöküşü ile büyük kayıplarla karşılaştılar. Bunun sonucunda yerel piyasada verdikleri borcu kısmak zorunda kaldılar. Bu da kredi sıkışmasının Avrupa’ya sıçramasında önemli etkenlerden biri oldu.

2.6. Finansal Varlıkların Değerlemesindeki Hatalar

Finansal kuruluşların sahip olduğu finansal varlıklar satın alma fiyatıyla değil piyasa fiyatıyla değerlenir. Bu doğrultuda, yatırım bankaları finansal varlıklarını değerlerken yüksek bir değerle değerlemeyi tercih ettiler. Böylece daha yüksek kar elde etme ve sermaye düzeylerini artırma olanağına kavuştular. Bu motivasyonla, sözkonusu kuruluşlar bu varlıkları daha fazla satın almaya başladılar.

Ancak yatırım bankalarından, mortgage bazlı ve diğer finansal varlıkların bugünkü değerini yansıtmak için bilançolarını yeniden gözden geçirmeleri istendiğinde beklenmeyen bir durumla karşılaşıldı. Sahip olunan CDS ve CDO gibi finansal varlıkların tahmin edildiğinden çok daha düşük bir değere sahip oldukları anlaşıldı. Örneğin Countrywide zor durumda kaldığında, elindeki CDO’ların beklendiğinden oldukça düşük değere sahip olduğu görüldü. Bu varlıklardan doğan zararların karşılanması istenince bankalar finansal açıdan oldukça güç durumda kaldılar.

Gelinen durum sonucunda finansal kuruluşların sermayelerindeki erimeler inanılmaz boyutlara ulaştı.

2.7. Bankaların Ödeme Güçlüğü İçine Düşmesi

Amerika’da başlayan finansal kriz klasik anlamda bir likidite problemi değildir. Kriz bunun ötesinde bir ödeme yetersizliği promlemini içermektedir. Bankalar varlığa dayalı finansal varlıklarının değer azalışından kaynaklanan ve büyük boyutlara ulaşan zararlarla karşı karşıya kaldılar. Bu zararlar kısa zamanda bankaların sermaye tabanlarını aşındırmaya ve fiilen borçlarını ödeyememe durumuna getirdi. Piyasa işlemcileri bu durumu gördü ve sözkonusu bankaların hisse senetlerini satmaya başladılar ve bu bankaların hisse senedi fiyatlarında keskin düşüşler yaşandı.

Halen çoğu bankaların ödeme güçleri hakkında şüpheler bulunmaktadır. İnterbank borçlanmaları bir ara neredeyse durma noktasına geldi. TED spread’inin fırlaması nedeniyle bankalar birbirlerine borç vermeyi kestiler. Para piyasası fonları ağır kayıplara uğradı ve krediler daraldı.

2.8. Yatırım Bankalarının Faaliyetleri

Globalleşme ve artan rekabet koşulları nedeniyle yatırım bankaları varlıklarını sürdürmek için faaliyet alanlarını genişletmek gereğini duydu. Karmaşık türev ürünler yaratmak ve bu ürünlerin satışından kazanç elde etmek önemli bir faaliyet konusu haline geldi. Bu faaliyeti gerçekleştirmek için de kendilerini para piyasalarından fonlamaya ve daha fazla kaldıraçtan yararlanmaya başladılar. Böylece bir kriz için gerekli ortam hazırlanmış oldu.

Yatırım bankaları riskli mortgage’ları herhangi bir düzenlemeye bağlı olmaksızın paketleyip sattılar. Daha sonra bu finansal varlıklara ait ödemeleri sigorta ettirerek ‘kredi swapları (CDS)’ olarak adlandırdılar. Eğer sözkonusu varlıkları ‘sigorta’ olarak adlandırsalardı işin içine düzenlemeler girecekti ve yükümlülükleri karşılamak için sermaye ayırmaları gerekecekti.

Yatırım bankaları hem kendileri için hem de müşterileri için getiri sağlayacağı beklentisiyle satın aldıkları riskli finansal varlıkları büyük oranda borçlanarak finanse etmişlerdi.

2.9. Finansman Bonosu Piyasası

Bilindiği üzere finansman bonosu, şirketler tarafından çıkarılan ve vadesi bir yıla kadar olan kısa süreli bir finansman aracıdır. Para piyasasındaki büyümenin bu tür borçlar için büyük bir kaynak yaratması nedeniyle, finansman bonolarının kullanımı son 20 yılda oldukça yayıldı. Bir para piyasası aracı olan finansman bonolarının banka mevduatına göre daha yüksek faiz ödemesi de yatırımcılara oldukça cazip gelmişti.

Firmaların çoğu her ayın borcunu yeni bir borçla ödeyerek, başka bir deyişle düzenli bir şekilde her ay borçlanarak uzun süreli finansman ihtiyaçlarını kısa süreli finansman bonoları ile karşılamaya başladılar. Halbuki finansman bonosu firmaların kısa süreli fon ihtiyaçlarını karşılamaya yönelikti. İşte bu durum, kriz nedeniyle nakit akışının durduğu bir anda birçok firmayı mevcut bir likidite düzeyi olmadan yakaladı.

Donma noktasına gelen finansman bonosu piyasası, yardım paketi ile yeniden canlandırılmaya çalışılmaktadır. Bu piyasa canlansa bile yaşanan son gelişmeler özel sektörü finansman bonosu ihracı konusunda daha tutucu ve daha dikkatli olmaya itecektir.

2.10. CDS’lerin Yanlış ve Spekülatif Amaçlı Kullanımı

Mevcut krizin poster çocuğu CDS’lerdir. Bir çeşit sigorta poliçesi olan CDS’ler spekülatörler tarafından şirketlerin yükselen ya da düşen kredi değerliliği konusunda yoğun spekülasyonlara maruz kaldılar. CDS’ler ve mortgage bazlı finansal varlıkların çoğu yatırımcıların talebine yönelik düzenlendikleri için değerlerini takdir etmek oldukça güçtü. Yatırım bankaları bu finansal varlıkların değerini kendileri belirliyordu.

CDS’ler satın alınırken büyük ölçüde kaldıraçtan yararlanıldı. Bu nedenle değerlerindeki en küçük düşüş bile bir bankanın sermaye tabanına yıkıcı etkide bulunmak için yeterliydi.

2.11. Kazanç Sağlama Hırsı

Gerek finansal kuruluşlar gerekse yatırımcılar, ‘yüksek risk yüksek getiri sağlar’ prensibinden yola çıkarak riskli alanlara yatırım yaptılar. Bu yatırımları yaparken de çoğunlukla borçlandılar.

Piyasalarda bir ülkeden diğerine dolaşıp duran, hatta nereye gideceğini bilemeyen çok fazla likidite vardı. Böylece para yöneticileri, yatırımcılar yüksek tutarlarda likiditeye sahip oldular. Doğal olarak ellerindeki bu parayı çalıştırmak gereği duydular. Bunun için de bir finansal üründen öbürüne koşturup durdular.

3. KRİZE İLİŞKİN DEĞERLENDİRMELER

Kriz sonrasında piyasalarda hiçbir şeyin artık eskisi gibi olmayacağı, çok şeyin değişeceği ve krizin yarattığı olumsuz etkilerin önümüzdeki yıllarda daha çok hissedileceği bilinmektedir. Bundan sonra finansal piyasalar ve iş dünyası oldukça tutucu ve tedbirli olacaktır.

Ortaya çıkan resesyonun dünyaya yayılması, hem finansal piyasalarda hem de reel sektörde şiddetli ve negatif etkilerini gösterecektir. Kapanan veya küçülen firmalar nedeniyle işsizlik artabilecektir. Kriz öncesi karlılığı oldukça yüksek, varlıkları değerli olan şirketler daha düşük karlılıkla çalışmak durumunda kalabileceklerdir.

Önümüzdeki yılda kurumlar ve bireyler ödeme güçleri olsa bile borçlanmada sıkıntılar yaşayabilir. Diğer taraftan borçlanma istekleri azalabilir ve ellerinden geldikçe borçtan kaçınmak isteyebilirler. Yardım paketleri ne kadar zorlarsa zorlasın, borç alanlar borçlanmanın paranın kolay elde edildiği döneme göre daha zor ve maliyetli olduğunu düşüneceklerdir. Uzun süreli varlıkları kısa süreli kağıtlarla fonlamanın sakıncaları anlaşılmış olacağından, finansman bonosu piyasası daralabilecektir.

Eğer kredi piyasaları kötüleşmeye devam ederse, gelişmekte olan ülkeler bunun etkilerini derinden hissedeceklerdir.

Piyasalar üzerinde bütün sistemi izleyen etkin ve bağımsız bir denetim ve gözetim mekanizmasının oluşturulması kaçınılmaz hale gelmiştir. Belki de bu mekanizma uluslararası değil uluslarüstü olmalıdır. Bir daha böyle bir krizin yaşanmaması için piyasaların daha fazla şeffaf olmasına ve etkin finansal düzenlemelere gerek duyulmaktadır. Konu ile ilgili bazı başlıklar aşağıda sıralanmıştır.

• Hedge fonlar gibi saydam olmayan alanlarda, sınırlamalardan kaçınmak isteyen kuruluşlarda, türev piyasalarda neler olduğunu anlamak için yoğun çaba gösterilmeli.

• Finansal sistemdeki bütün riskler yakından izlenmeli. Finansal kuruluşlar tarafından ne kadar makro risk alındığı, çeşitli fonlardan oluşan borç havuzlarının ne kadar risk taşıdığı açıklanmalı. İlgili kişi ya da kurumların bu risklerden haberdar olması sağlanmalı..

• Hangi kuruluşların volatilitesi yüksek türev ürünlerde ne kadar yoğunlaştığı konuları daha yakından izlemeli.

• Kaldıracın nasıl, kimler tarafından ve ne ölçüde kullanıldığı takip edilmeli.

• Getirilecek düzenlemeler bilanço dışı varlıkların kullanımına ilişkin yaptırımları da kapsamalıdır.

• Finansal kuruluşların bilançolarındaki riskli enstrümanları değerleme kriterleri yeniden ele alınmalı.

• Yanlış ve spekülatif amaçlı kullanıldıkları için olumsuz sonuçlar doğuran, CDS gibi enstrümanların işleyişine ilişkin yeni düzenlemeler getirilebilir.

• Riskli enstrümanların gözetim altına alınabilecekleri merkezileştirilmiş borsalarda işlem görmeleri teşvik edilebilir.

• Tezgahüstü piyasaların da kendi içlerinde gözetim ve denetiminin sağlanması için çalışmalar yapılabilir.

Piyasalarda gözetim ve denetimin önemi bu kadar vurgulandıktan sonra şunu da belirtmek gerekir ki getirilecek gözetim ve denetimin finansal piyasaların işleyişini aksatacak, akışkanlığını bozacak düzeyde olmamasına dikkat edilmeli, dozu iyi ayarlanmalıdır. Yeni düzenlemelerin, önceki düzenlemelerde olduğu gibi, istenmeyen sonuçlar yaratmamasına özen gösterilmelidir. Aksi taktirde bu yaşananların tekrar yaşanması gibi bir risk doğabilir.

Özünde Türev Ürünler Masumdur

22 Eylül 2008 Pazartesi

I. Giriş

Son bir kaç haftada finansal piyasalarda tarihi olaylar yaşanmıştır. Uzun yıllardır piyasalarda öncü rol oynamış ve varlıklarından, sağlamlıklarından kuşku duyulmayan büyük finansal kuruluşlar ya iflas etmiş ya da devlet yardımına muhtaç hale gelmişlerdir. Bu kuruluşlar finansal piyasalarla özdeşleşmişlerdi. Fannie Mae ve Freddie Mac olmadan mortgage piyasası, Lehman Brothers ve Merrill Lynch olmadan yatırım bankacılığı ve AIG olmadan sigorta sektörü düşünülemezdi.

Hazine ve FED Amerika’nın 4. büyük bankası olan Lehman Brothers’ı iflasına tepkisiz kalarak gözden çıkardı. Bir kaç gün sonra da tavır değiştirerek, AIG’yi kurtarmak için 85 milyar $’ı tereddütsüz aktardı. AIG‘nin sorunu 441 milyar $ tutarında sabit getirili finansal varlığı sigorta kapsamına alması ve bu varlıkların 58 milyar $’ının subprime mortgage kredileri ile ilgili olmasıydı. Merrill Lynch de kurtuluşu Bank of America’ya satılmakta buldu. Lehman Brothers’da uzun yıllar çalışmış olan bir uzmanın söylediğine göre Lehman’ın sorunu ‘üst düzey yöneticilerin gerçekleri zamanında göremeyişleri, uyarılara kulak asmayışları, ‘biz çok büyüğüz bize bir şey olmaz mantığıyla hareket etmeleri’ ve zamanında gerekli önlemleri almayışlarıdır’.

Lehman Brothers gibi önemli bir kuruluşun batması, henüz sonuçları tam olarak ortaya çıkmasa da, ciddi sonuçlar doğurabilecek niteliktedir. Son hesaplamalara göre Lehman’ın varlıklarının tutarı 691 milyar $’dır. Bu tutar Wachovia’nın varlık tutarından daha yüksek ve Washington Mutual’ın varlıklarının iki katı kadardır. Lehman’ın borç tutarı ise 668.6 milyar $’la oldukça yüksek boyutlara ulaşmış durumdadır. Ancak borçlanma düzeyinde Lehman’ı geçen iki büyük kuruluş vardır. Bunlar 1 trilyon $ borç tutarıyla Morgan Stanley ve 988 milyar $ borçla Merrill Lynch’dir.
Piyasalarda bir diğer hassas konu da işlem hacmi 62 trilyon $’a ulaşan CDS’lerdir. Geçtiğimiz hafta CDS spread’leri keskin bir artış göstermiş, taraflar daha yüksek risk almak zorunda kalmış ve hedge fon yöneticileri ile dealer’lar pozisyonlarını kurtarmaya çalışmışlardır. Piyasada marj (teminat) tutarları yükselmiş, işlem maliyetleri artmıştır. Bear Stearns’in batışından bu yana CDS’ler korkulu bir rüya haline gelmekle birlikte, Lehman’ın batışından sonra da CDS piyasasında büyük bir çöküş yaşanmamıştır. Ancak bu konu kırılgan olmaya devam etmektedir.

2. Türev Ürünler Ve Masumiyet

Finansal piyasalarda son yıllarda yaşanan krizlerin sorumlusu olarak türev ürünler gösterilmektedir. Aslında sorun türev ürünlerde değil türev ürünlerin amaç dışı, kontrolsüz, spekülasyona açık olarak kullanılmaları ve yetkili otoritelerin yıllardır bir önlem almadan bu duruma göz yummalarıdır.

Bilindiği üzere, türev ürünler değerleri diğer bazı temel varlıklara bağlı olan finansal ürünlerdir. Bu temel varlıklar da hisse senetleri, tahviller, yabancı para, faiz ve emtia olarak sıralanabilir. Bu anlamda türev ürünler, cari piyasalarda işlem konusu olan varlıkların uzantısı (türevi) konumundaki finansal araçlardır.

Türev ürünlerin düzenlenmesinde ve kullanılmasındaki asıl amaç riskten kaçınmak veya riski azaltmaktır. Yatırımcılar türev ürünleri kullanarak, bir varlığın gelecekteki fiyatını bugünden belirleme, sabitleme ve belirlenen bu fiyat üzerinden gelecekte alım satım yapma olanağına kavuşurlar. Böylece yatırımcılar ilgili varlığın gelecekteki fiyat belirsizliğini ve değişkenliğini azaltmayı veya kontrol altına almayı amaçlar. Bundan daha masum bir amaç olabilir mi ?

Yine türev ürünler arasında yer alan Mortgage Bazlı Ürünlerin çıkarılmasındaki asıl amaç, bundan önceki yazıda belirtildiği üzere, bankaların uzun yıllar boyunca ellerinde tutmak zorunda oldukları mortgage kredilerini satmalarına izin vererek fonların serbest kalmasına ve satış sonrası elde edilen yeni fonlarla daha çok kişiye konut kredisi verilmesine olanak sağlanmasıdır. Bundan daha masum bir amaç olabilir mi ?

Türev ürünler arasında yer alan CDS’lerin işleşi tıpkı bir yaşam sigortası ya da kaza sigortası gibidir. Burada sözkonusu olan bir tahvil veya bir finansal varlıktır. Elinde tahvil olan bir yatırımcı tahvilin faiz ve anapara ödemelerinin kazaya uğrayacağını düşünürse bu kazaya karşı korunmak için sigorta satın alır. Bundan daha masum bir amaç olabilir mi ?

Riskten kaçınmanın yanısıra türev ürünler hedge ve arbitraj amaçlı da kullanılabilirler. Ancak asıl sorun türev ürünlerin yoğun bir şekilde spekülatif amaçlı kullanılmalarından ortaya çıkmıştır. Spekülatif kullanımlar ise türev ürünlerin asıl kullanım amaçları arasında yer almaz.

Warren Buffet 2002 yılında Berkshire’s Corporate’in yıllık raporunda ‘türev ürünler, henüz gerçek yüzü ortaya çıkmamış ama potansiyel öldürücü güce sahip, büyük yıkımlar yaratabilecek finansal silahlardır’ tanımını yapmıştır. Keşke Buffet türev ürünleri böylesine suçlamak yerine, bu ürünlerin amaçları doğrultusunda kullanılmaları durumunda risk ve belirsizliği azaltarak piyasalara nasıl büyük katkılarda bulunabileceğini vurgulasaydı. Türev ürünlerin amaç dışı ve yanlış kullanıldıkları konusunda da yetkili otoriteleri uyarsaydı.

3. Türev Ürünlerin Kullanımındaki Hatalar veya Görmezden Gelinen Durumlar

Belirtildiği üzere, esas yapı olarak türev ürünler yatırımların risklerini azaltmak üzere düzenlenirler. Ancak uygulamada, türev ürünler yaygın bir şekilde kaldıraç aracı olarak kullanılmış ve karşı tarafın riskini artırmıştır.

• Türev ürünlerin spekülatif amaçlı kullanımı

Türev ürünlerin spekülatif amaçlı kullanılmaları olumsuz sonuçları da beraberinde getirmiştir. Bunun bilinen ilk örneği, 1995 yılında Barings Bank’da trader olan Nick Leeson’un endeks futures’ları üzerine yaptığı yanlış ve denetimsiz yatırımların piyasalarda yarattığı olumsuzluklardır. Leeson’ın neden olduğu 1.3 milyar $ tutarındaki zarar, yüzyıllık bankanın iflasıyla sonuçlanmıştı.

13 Yıl önce yaşanan bu olay türev ürünlerin yanlış ve fütursuzca kullanımının neden olacağı tehlikeli sonuçların acı bir örneğidir. Ancak geçen yıllar boyunca düzenleyici otoriteler türev ürünlerin kullanımını düzenleme, denetleme, gözetim altına alma ve gerektiğinde yaptırım uygulama konusunda yeterli ve gerekli önlemleri almamışlardır. Bugün yaşanan olayların ilk sinyali 13 önce ortaya çıkmıştı.

• Türev ürünlerin çoğunun denetim dışı işlem görmesi

Düzenleme otoriteleri türev ürünlerin izini sürmek ve denetlemek için herhangi bir mekanizmaya sahip değildir. Türev piyasalar herhangi bir denetimden geçmeden büyümeye ve yayılmaya başlamıştır. Merkez bankaları ve diğer düzenleyici otoriteler türev piyasaları kontrol etmek veya en azından izlemek için etkin bir yol bulamamışlardır.

Türev piyasalar için kalıcı bir düzenleme getirilmemiştir. Anlaşılan o ki ISDA’nın (International Swaps and Derivatives Association, Uluslararası Swap ve Türev Ürünler Birliği) kuralları bu konuda yetersiz kalmıştır.
Türev ürünlerin karmaşık bir yapıya sahip olmaları ve bir örümcek ağı gibi finansal kuruluşlar arasına yayılması, sorunların ortaya konulması ve çözülmesini güçleştirmektedir. Bu da yetkili otoritelerin finansal sistemin çökmesini engelleyecek önlemler almasını zorlaştırmaktadır.

• Türev ürünlerin işlem hacminin oldukça büyük tutarlara ulaşması

Türev ürünlerin kullanımlarının gittikçe artmasıyla işlem maliyetlerinin azaldığı ve likiditenin arttığı düşünüldü. Ayrıca türev ürünlerin kullanımındaki artışın finansal piyasaların entegrasyonuna katkıda bulunduğu, rekabet ortamı yarattığı kabul edilerek artıştan memnuniyet duyuldu. Ancak bu artışın boyutlarının nereye varacağı ve arkasında yatan tehlikeler gözardı edildi.

Amerika’da bankaların sahip olduğu türev ürünlerin nominal değeri 180 trilyon $’a ulaşmıştır. Global anlamda işlem hacimleri bu tutarın da üstündedir. Bu rakam, Lehman Brothers gibi kuruluşların iflasından sonra, olası iflasların ve bunların yaratacağı tetikleme etkisinin ortaya çıkması halinde piyasa riskinin ulaşabileceği boyutları göstermesi açısından önemlidir.

• Türev ürünlerin her ne kadar riskten kaçınmak için kullanılsalar da riskli yatırım araçları olmaları

Türev ürünlerin sermaye kaldıracı yüksek olduğu için yatırımcıların çoğu bu ürünlere yatırım yapmakta oldukça istekliydiler. Ancak yatırımcılar, özellikle bireysel yatırımcılar, türev ürünlerin taşıdığı riskler konusunda yeterince bilgilendirilmediler. Türev kontrata taraf olan alıcı ya da satıcıdan biri riskten kaçınırken ve kazanç sağlarken, diğerinin riski üstlenmek zorunda kalacağı ve büyük kayıplarla karşılaşabileceği konusunda yatırımcılar sürekli uyarılmalıydılar.

• Türev ürünlerin bilançoda yer almaması

Türev ürünler bilançoda yer almayıp nazım hesaplarda izlenir. Finansal tabloların dipnotlarında gerekli açıklamalarda bulunulur. Bazı kuruluşlar ise bunları hiç bir kayıt altına almaz. Türev ürünler bilançoda yer almadığı için deneyimli yatırımcılar ve analistler bile bankaların ne kadar risk almış olduğunu anlayamadılar. Sonuç olarak, türev ürünlerden kaynaklanabilecek gerçek riskin boyutları ve varlığı açık bir şekilde ortaya konulmamış ve yatırımcının anlayışına sunulmamıştır.

• Türev ürünlerin öncü konumundaki bir kaç piyasa katılımcısında yoğunlaşması

Amerika’da bankalarda tutulan türev ürünlerin %97’sine önde gelen beş önemli banka sahiptir. Bunlar JP Morgan Chase, Citibank, Bank of America, Wachovia and HSBC’dir. Türev ürünlerin dağıtılmayarak böyle belirli ellerde yoğunlaşması riskin de bu bankalarda yoğunlaşmasına neden olmaktadır.

Aşağıdaki grafik sözü edilen yoğunlaşmayı göstermektedir.

Grafikteki kırmızı sütunlar türev ürünleri, yeşil sütunlar ise varlıkları temsil etmektedir. Grafik, büyük bankaların sahip oldukları türev ürünlerin hacmini ve dolayısıyla bunlardan doğabilecek olası ödeme riskini göstermektedir. Grafikteki bankalar arasında JP Morgan’ın bulundurduğu türev ürünlerin hacmi dikkat çekici boyutlardadır.

• Türev ürünlerin varlıkları fazlasıyla aşmış olması

Yukarıdaki grafikten de görüleceği üzere bankaların sahip olduğu türev ürünler toplam varlıklarından çok daha fazladır. Başka bir deyişle, bankalar sahip oldukları varlıkların kat kat üzerinde türev ürünler edinmişlerdir. Böyle bir durumda, türev ürünlerden doğacak olası riskleri karşılamakta varlıklar yetersiz kalacaktır. Hatta bu riskler çoğu zaman bankaların sermayesini bile aşacak boyuttadır.

Yukarıdaki grafikten bağımsız olarak, genel yapı itibariyle türev ürünler bağlı oldukları varlıklardan daha çoktur. Bir yatırımcı türev kontrat satabilmek için bu kontratın kapsamında olan varlığa sahip olmak zorunda değildir. Örneğin
‘A’ işletmesinin dolaşımda bulunan hisse senedine sahip olmayan bir yatırımcı, bu hisse senedi üzerine futures veya opsiyon kontratı düzenleyerek piyasaya sunabilir.

• Büyük yatırım bankalarının da türev ürünlerde yoğunlaşması

Önde gelen yatırım bankaları da yüklü tutarlarda türev ürün bulundurmaktadırlar. Bunlar arasında Merrill Lynch 4.2 trilyon $, Morgan Stanley 7.1 trilyon $ tutarında türev ürüne sahiptir. Bunlarla karşılaştırıldığında, Lehman Brothers 729 milyar $’la daha az tutarda türev ürüne sahipti. Bununla birlikte sermaye küçüldükçe riske maruz kalma olasılığı yükselmektedir.

• Son zamanlarda ortaya çıkan zararlar nedeniyle önde gelen finansal kuruluşların sermayelerinin gittikçe azalması ve bu zararları kapatmak için artırılan sermayenin yetersiz kalması

Son dönemlerde mortgage ve kredi krizinden doğan zararlar, bankaların yeni artırdıkları sermaye tutarını geçmektedir. Bu durum aşağıdaki grafikten görülmektedir.

Grafikte kırmızı sütunlar son zamanlarda karşılaşılan zararları, siyah sütunlar da yeni artırılan sermayeyi göstermektedir. Grafikten anlaşılacağı üzere, karşılaşılan zararların yeni artırılan sermayeyi geçme durumunun diğer banklara göre HSBC’de daha yoğun olduğu görülmektedir. Başka bir deyişle HSBC’nin zararları sermayesine göre oldukça yüksektir. Bu anlamda Bank of America’nın zarar ve sermayede hemen hemen dengeyi sağladığı, Citibank’ın da bu dengeyi yakalamaya çalıştığı gözlenmektedir. Bunların dışında diğer bankaların zarar ve sermayeleri arasında büyük açıkların olduğu görülmektedir. Bu bankalar arasında yer alan Morgan Stanley 7.1 trilyon $ tutarında türev ürüne ve 10 milyar $ sermayeye sahiptir.

• Türev ürünlerle ilgili broker işlemlerinin açıklığa kavuşturulmaması

Broker’ların çoğu özel olarak çalışır ve yaptıkları işlerin niteliği ve boyutu hakkında çok fazla bilgi vermek zorunda değillerdir. Amerika’da özellikle mortgage broker’ları verdikleri mortgage kredileri üzerinden prim aldıkları için yeterince araştırma yapmadan ödeme gücü olmayanlara da mortgage kredisi vermişlerdir.
SEC de topladığı verileri yayınlamak zorunda değildir. Böyle bir durumda, çalıştığınız broker’ın ne kadar türev ürün riski taşıdığı konusunda fazla bilgi edinmek olanağı zayıftır.

4. Piyasalar Masum Suçluyu Buldu : Cds’ler

CDS’ler ve CDO’lar, bilgeyatirimci.com’da 11.3.2008 ve 20.3.2008 tarihlerinde, bu satırların yazarı tarafından açıklanmaya çalışılmıştı. Yeniden kısaca hatırlatmak gerekirse, bir CDS ilgili şirketin ödememe riskine karşı güvence sağlayan bir anlaşmadır. CDS, alıcısına belirli risklere karşı korunma sağlar ve bu anlamda bir sigorta sözleşmesine benzer. CDS’lerin amacı taraflar arasında kredi riskini transfer etmek ve bu yolla piyasa riskini yönetmektir.

Bir örnek vermek gerekirse, bir portföy yöneticisinin X Şirketinin 100 milyon $ tutarında tahvilini portföyünde bulundurduğunu düşünelim. Portföy yöneticisi yaptığı araştırmalar sonucunda X şirketinin satışlarının düştüğünü, karlılığının azaldığını ve şirketin finansal açıdan zor durumda kalabileceğini anlamıştır. Elinde bulundurduğu tahvillerin faiz ve anaparalarının ödenip ödenmeyeceği konusunda kuşkuları artmaya başlamıştır. Ancak çeşitli nedenlerden dolayı, portföy yöneticisi sahip olduğu tahvilleri satmak istememektedir. Bunun yerine, tahvillere ilişkin olası ödememe riskine karşı korunmak amacıyla piyasadan CDS satın alır. Bu durumda portföy yöneticisi tıpkı yaşam sigortası ya da araç sigortası primleri öder gibi CDS satan tarafa prim ödeyecektir. Eğer X şirketi bir ödeme güçlüğü içine düşmezse, CDS satan taraf primleri toplayacak ve iyi bir getiri elde edecektir. Eğer X şirketi ödeme güçlüğü içine düşerse, CDS satan taraf ya nominal değerleri üzerinden bedellerini ödeyip tahvilleri portföy yöneticisinden alacak ya da portföy yöneticisinin zararını karşılayacak kadar nakdi dengelemede, nakit ödemede bulunacaktır.

Anlaşılacağı üzere, gayet masum amaçlara hizmet etmek üzere çıkarılan CDS’lerin işleyişinde zaman içinde bazı problemler ortaya çıkmıştır. CDS’ler geleneksel sigorta piyasası gibi sıkı bir düzenleme ve denetim altında değildir. Daha doğrusu CDS’ler tümüyle denetim dışı kalmıştır. CDS’e taraf olanların kredibilitesinin gittikçe kötüleşmeye başlaması CDS’lerin riskini ve volatilitesini artırmıştır. Bunun sonucunda, piyasada zaten yaygınlaşmış olan CDS’ler giderek sakıncalı hale gelmiştir.

Bir diğer sorun da piyasaların yükselişe geçtiği dönemlerde hedge fonların gittikçe daha fazla CDS alım satımı yapmalarıdır. Bir hedge fon trader’i yaptığı bir açıklamada, oldukça iyi bilinen bir yatırım bankasında sermayesinin 50 kat üzerinde CDS sigortaladıklarını, başka bir deyişle sattıklarını ve bunun bankanın kendi sorunu olduğunu söylemiştir.

CDS’lere taraf olan ve yoğun risk altında bulunan finansal kuruluşların nasıl bir pozisyon içinde oldukları tam olarak bilinmemektedir. Ancak, zamanında spekülatif amaçlı kullanılan CDS’lerin artık değerlerini büyük ölçüde yitirdikleri ve sistem içine dağılmış oldukları bir gerçektir.

5. Sonuç

Türev piyasaların finansal piyasalar içinde ayrı bir yeri, önemi ve etkinliği vardır. Türev piyasalarda işlem gören türev ürünler riski dağıtmada ve hedge etmede oldukça önemli araçlardır.

Türev ürünlerin türevlerinin ortaya çıkması, gittikçe karmaşık bir yapıya bürünmeleri, amaç dışı ve yanlış kullanıldığında türev ürünlerin sakıncalı olabileceğinin gözardı edilmesi, taşıdıkları riskin ulaştığı boyutların fark edilememesi gibi durumlar türev ürünleri piyasalarda suçlu konuma düşürmüştür.

Ancak bilinmelidir ki özünde türev ürünler masumdur.