Özünde Türev Ürünler Masumdur

22 Eylül 2008 Pazartesi

I. Giriş

Son bir kaç haftada finansal piyasalarda tarihi olaylar yaşanmıştır. Uzun yıllardır piyasalarda öncü rol oynamış ve varlıklarından, sağlamlıklarından kuşku duyulmayan büyük finansal kuruluşlar ya iflas etmiş ya da devlet yardımına muhtaç hale gelmişlerdir. Bu kuruluşlar finansal piyasalarla özdeşleşmişlerdi. Fannie Mae ve Freddie Mac olmadan mortgage piyasası, Lehman Brothers ve Merrill Lynch olmadan yatırım bankacılığı ve AIG olmadan sigorta sektörü düşünülemezdi.

Hazine ve FED Amerika’nın 4. büyük bankası olan Lehman Brothers’ı iflasına tepkisiz kalarak gözden çıkardı. Bir kaç gün sonra da tavır değiştirerek, AIG’yi kurtarmak için 85 milyar $’ı tereddütsüz aktardı. AIG‘nin sorunu 441 milyar $ tutarında sabit getirili finansal varlığı sigorta kapsamına alması ve bu varlıkların 58 milyar $’ının subprime mortgage kredileri ile ilgili olmasıydı. Merrill Lynch de kurtuluşu Bank of America’ya satılmakta buldu. Lehman Brothers’da uzun yıllar çalışmış olan bir uzmanın söylediğine göre Lehman’ın sorunu ‘üst düzey yöneticilerin gerçekleri zamanında göremeyişleri, uyarılara kulak asmayışları, ‘biz çok büyüğüz bize bir şey olmaz mantığıyla hareket etmeleri’ ve zamanında gerekli önlemleri almayışlarıdır’.

Lehman Brothers gibi önemli bir kuruluşun batması, henüz sonuçları tam olarak ortaya çıkmasa da, ciddi sonuçlar doğurabilecek niteliktedir. Son hesaplamalara göre Lehman’ın varlıklarının tutarı 691 milyar $’dır. Bu tutar Wachovia’nın varlık tutarından daha yüksek ve Washington Mutual’ın varlıklarının iki katı kadardır. Lehman’ın borç tutarı ise 668.6 milyar $’la oldukça yüksek boyutlara ulaşmış durumdadır. Ancak borçlanma düzeyinde Lehman’ı geçen iki büyük kuruluş vardır. Bunlar 1 trilyon $ borç tutarıyla Morgan Stanley ve 988 milyar $ borçla Merrill Lynch’dir.
Piyasalarda bir diğer hassas konu da işlem hacmi 62 trilyon $’a ulaşan CDS’lerdir. Geçtiğimiz hafta CDS spread’leri keskin bir artış göstermiş, taraflar daha yüksek risk almak zorunda kalmış ve hedge fon yöneticileri ile dealer’lar pozisyonlarını kurtarmaya çalışmışlardır. Piyasada marj (teminat) tutarları yükselmiş, işlem maliyetleri artmıştır. Bear Stearns’in batışından bu yana CDS’ler korkulu bir rüya haline gelmekle birlikte, Lehman’ın batışından sonra da CDS piyasasında büyük bir çöküş yaşanmamıştır. Ancak bu konu kırılgan olmaya devam etmektedir.

2. Türev Ürünler Ve Masumiyet

Finansal piyasalarda son yıllarda yaşanan krizlerin sorumlusu olarak türev ürünler gösterilmektedir. Aslında sorun türev ürünlerde değil türev ürünlerin amaç dışı, kontrolsüz, spekülasyona açık olarak kullanılmaları ve yetkili otoritelerin yıllardır bir önlem almadan bu duruma göz yummalarıdır.

Bilindiği üzere, türev ürünler değerleri diğer bazı temel varlıklara bağlı olan finansal ürünlerdir. Bu temel varlıklar da hisse senetleri, tahviller, yabancı para, faiz ve emtia olarak sıralanabilir. Bu anlamda türev ürünler, cari piyasalarda işlem konusu olan varlıkların uzantısı (türevi) konumundaki finansal araçlardır.

Türev ürünlerin düzenlenmesinde ve kullanılmasındaki asıl amaç riskten kaçınmak veya riski azaltmaktır. Yatırımcılar türev ürünleri kullanarak, bir varlığın gelecekteki fiyatını bugünden belirleme, sabitleme ve belirlenen bu fiyat üzerinden gelecekte alım satım yapma olanağına kavuşurlar. Böylece yatırımcılar ilgili varlığın gelecekteki fiyat belirsizliğini ve değişkenliğini azaltmayı veya kontrol altına almayı amaçlar. Bundan daha masum bir amaç olabilir mi ?

Yine türev ürünler arasında yer alan Mortgage Bazlı Ürünlerin çıkarılmasındaki asıl amaç, bundan önceki yazıda belirtildiği üzere, bankaların uzun yıllar boyunca ellerinde tutmak zorunda oldukları mortgage kredilerini satmalarına izin vererek fonların serbest kalmasına ve satış sonrası elde edilen yeni fonlarla daha çok kişiye konut kredisi verilmesine olanak sağlanmasıdır. Bundan daha masum bir amaç olabilir mi ?

Türev ürünler arasında yer alan CDS’lerin işleşi tıpkı bir yaşam sigortası ya da kaza sigortası gibidir. Burada sözkonusu olan bir tahvil veya bir finansal varlıktır. Elinde tahvil olan bir yatırımcı tahvilin faiz ve anapara ödemelerinin kazaya uğrayacağını düşünürse bu kazaya karşı korunmak için sigorta satın alır. Bundan daha masum bir amaç olabilir mi ?

Riskten kaçınmanın yanısıra türev ürünler hedge ve arbitraj amaçlı da kullanılabilirler. Ancak asıl sorun türev ürünlerin yoğun bir şekilde spekülatif amaçlı kullanılmalarından ortaya çıkmıştır. Spekülatif kullanımlar ise türev ürünlerin asıl kullanım amaçları arasında yer almaz.

Warren Buffet 2002 yılında Berkshire’s Corporate’in yıllık raporunda ‘türev ürünler, henüz gerçek yüzü ortaya çıkmamış ama potansiyel öldürücü güce sahip, büyük yıkımlar yaratabilecek finansal silahlardır’ tanımını yapmıştır. Keşke Buffet türev ürünleri böylesine suçlamak yerine, bu ürünlerin amaçları doğrultusunda kullanılmaları durumunda risk ve belirsizliği azaltarak piyasalara nasıl büyük katkılarda bulunabileceğini vurgulasaydı. Türev ürünlerin amaç dışı ve yanlış kullanıldıkları konusunda da yetkili otoriteleri uyarsaydı.

3. Türev Ürünlerin Kullanımındaki Hatalar veya Görmezden Gelinen Durumlar

Belirtildiği üzere, esas yapı olarak türev ürünler yatırımların risklerini azaltmak üzere düzenlenirler. Ancak uygulamada, türev ürünler yaygın bir şekilde kaldıraç aracı olarak kullanılmış ve karşı tarafın riskini artırmıştır.

• Türev ürünlerin spekülatif amaçlı kullanımı

Türev ürünlerin spekülatif amaçlı kullanılmaları olumsuz sonuçları da beraberinde getirmiştir. Bunun bilinen ilk örneği, 1995 yılında Barings Bank’da trader olan Nick Leeson’un endeks futures’ları üzerine yaptığı yanlış ve denetimsiz yatırımların piyasalarda yarattığı olumsuzluklardır. Leeson’ın neden olduğu 1.3 milyar $ tutarındaki zarar, yüzyıllık bankanın iflasıyla sonuçlanmıştı.

13 Yıl önce yaşanan bu olay türev ürünlerin yanlış ve fütursuzca kullanımının neden olacağı tehlikeli sonuçların acı bir örneğidir. Ancak geçen yıllar boyunca düzenleyici otoriteler türev ürünlerin kullanımını düzenleme, denetleme, gözetim altına alma ve gerektiğinde yaptırım uygulama konusunda yeterli ve gerekli önlemleri almamışlardır. Bugün yaşanan olayların ilk sinyali 13 önce ortaya çıkmıştı.

• Türev ürünlerin çoğunun denetim dışı işlem görmesi

Düzenleme otoriteleri türev ürünlerin izini sürmek ve denetlemek için herhangi bir mekanizmaya sahip değildir. Türev piyasalar herhangi bir denetimden geçmeden büyümeye ve yayılmaya başlamıştır. Merkez bankaları ve diğer düzenleyici otoriteler türev piyasaları kontrol etmek veya en azından izlemek için etkin bir yol bulamamışlardır.

Türev piyasalar için kalıcı bir düzenleme getirilmemiştir. Anlaşılan o ki ISDA’nın (International Swaps and Derivatives Association, Uluslararası Swap ve Türev Ürünler Birliği) kuralları bu konuda yetersiz kalmıştır.
Türev ürünlerin karmaşık bir yapıya sahip olmaları ve bir örümcek ağı gibi finansal kuruluşlar arasına yayılması, sorunların ortaya konulması ve çözülmesini güçleştirmektedir. Bu da yetkili otoritelerin finansal sistemin çökmesini engelleyecek önlemler almasını zorlaştırmaktadır.

• Türev ürünlerin işlem hacminin oldukça büyük tutarlara ulaşması

Türev ürünlerin kullanımlarının gittikçe artmasıyla işlem maliyetlerinin azaldığı ve likiditenin arttığı düşünüldü. Ayrıca türev ürünlerin kullanımındaki artışın finansal piyasaların entegrasyonuna katkıda bulunduğu, rekabet ortamı yarattığı kabul edilerek artıştan memnuniyet duyuldu. Ancak bu artışın boyutlarının nereye varacağı ve arkasında yatan tehlikeler gözardı edildi.

Amerika’da bankaların sahip olduğu türev ürünlerin nominal değeri 180 trilyon $’a ulaşmıştır. Global anlamda işlem hacimleri bu tutarın da üstündedir. Bu rakam, Lehman Brothers gibi kuruluşların iflasından sonra, olası iflasların ve bunların yaratacağı tetikleme etkisinin ortaya çıkması halinde piyasa riskinin ulaşabileceği boyutları göstermesi açısından önemlidir.

• Türev ürünlerin her ne kadar riskten kaçınmak için kullanılsalar da riskli yatırım araçları olmaları

Türev ürünlerin sermaye kaldıracı yüksek olduğu için yatırımcıların çoğu bu ürünlere yatırım yapmakta oldukça istekliydiler. Ancak yatırımcılar, özellikle bireysel yatırımcılar, türev ürünlerin taşıdığı riskler konusunda yeterince bilgilendirilmediler. Türev kontrata taraf olan alıcı ya da satıcıdan biri riskten kaçınırken ve kazanç sağlarken, diğerinin riski üstlenmek zorunda kalacağı ve büyük kayıplarla karşılaşabileceği konusunda yatırımcılar sürekli uyarılmalıydılar.

• Türev ürünlerin bilançoda yer almaması

Türev ürünler bilançoda yer almayıp nazım hesaplarda izlenir. Finansal tabloların dipnotlarında gerekli açıklamalarda bulunulur. Bazı kuruluşlar ise bunları hiç bir kayıt altına almaz. Türev ürünler bilançoda yer almadığı için deneyimli yatırımcılar ve analistler bile bankaların ne kadar risk almış olduğunu anlayamadılar. Sonuç olarak, türev ürünlerden kaynaklanabilecek gerçek riskin boyutları ve varlığı açık bir şekilde ortaya konulmamış ve yatırımcının anlayışına sunulmamıştır.

• Türev ürünlerin öncü konumundaki bir kaç piyasa katılımcısında yoğunlaşması

Amerika’da bankalarda tutulan türev ürünlerin %97’sine önde gelen beş önemli banka sahiptir. Bunlar JP Morgan Chase, Citibank, Bank of America, Wachovia and HSBC’dir. Türev ürünlerin dağıtılmayarak böyle belirli ellerde yoğunlaşması riskin de bu bankalarda yoğunlaşmasına neden olmaktadır.

Aşağıdaki grafik sözü edilen yoğunlaşmayı göstermektedir.

Grafikteki kırmızı sütunlar türev ürünleri, yeşil sütunlar ise varlıkları temsil etmektedir. Grafik, büyük bankaların sahip oldukları türev ürünlerin hacmini ve dolayısıyla bunlardan doğabilecek olası ödeme riskini göstermektedir. Grafikteki bankalar arasında JP Morgan’ın bulundurduğu türev ürünlerin hacmi dikkat çekici boyutlardadır.

• Türev ürünlerin varlıkları fazlasıyla aşmış olması

Yukarıdaki grafikten de görüleceği üzere bankaların sahip olduğu türev ürünler toplam varlıklarından çok daha fazladır. Başka bir deyişle, bankalar sahip oldukları varlıkların kat kat üzerinde türev ürünler edinmişlerdir. Böyle bir durumda, türev ürünlerden doğacak olası riskleri karşılamakta varlıklar yetersiz kalacaktır. Hatta bu riskler çoğu zaman bankaların sermayesini bile aşacak boyuttadır.

Yukarıdaki grafikten bağımsız olarak, genel yapı itibariyle türev ürünler bağlı oldukları varlıklardan daha çoktur. Bir yatırımcı türev kontrat satabilmek için bu kontratın kapsamında olan varlığa sahip olmak zorunda değildir. Örneğin
‘A’ işletmesinin dolaşımda bulunan hisse senedine sahip olmayan bir yatırımcı, bu hisse senedi üzerine futures veya opsiyon kontratı düzenleyerek piyasaya sunabilir.

• Büyük yatırım bankalarının da türev ürünlerde yoğunlaşması

Önde gelen yatırım bankaları da yüklü tutarlarda türev ürün bulundurmaktadırlar. Bunlar arasında Merrill Lynch 4.2 trilyon $, Morgan Stanley 7.1 trilyon $ tutarında türev ürüne sahiptir. Bunlarla karşılaştırıldığında, Lehman Brothers 729 milyar $’la daha az tutarda türev ürüne sahipti. Bununla birlikte sermaye küçüldükçe riske maruz kalma olasılığı yükselmektedir.

• Son zamanlarda ortaya çıkan zararlar nedeniyle önde gelen finansal kuruluşların sermayelerinin gittikçe azalması ve bu zararları kapatmak için artırılan sermayenin yetersiz kalması

Son dönemlerde mortgage ve kredi krizinden doğan zararlar, bankaların yeni artırdıkları sermaye tutarını geçmektedir. Bu durum aşağıdaki grafikten görülmektedir.

Grafikte kırmızı sütunlar son zamanlarda karşılaşılan zararları, siyah sütunlar da yeni artırılan sermayeyi göstermektedir. Grafikten anlaşılacağı üzere, karşılaşılan zararların yeni artırılan sermayeyi geçme durumunun diğer banklara göre HSBC’de daha yoğun olduğu görülmektedir. Başka bir deyişle HSBC’nin zararları sermayesine göre oldukça yüksektir. Bu anlamda Bank of America’nın zarar ve sermayede hemen hemen dengeyi sağladığı, Citibank’ın da bu dengeyi yakalamaya çalıştığı gözlenmektedir. Bunların dışında diğer bankaların zarar ve sermayeleri arasında büyük açıkların olduğu görülmektedir. Bu bankalar arasında yer alan Morgan Stanley 7.1 trilyon $ tutarında türev ürüne ve 10 milyar $ sermayeye sahiptir.

• Türev ürünlerle ilgili broker işlemlerinin açıklığa kavuşturulmaması

Broker’ların çoğu özel olarak çalışır ve yaptıkları işlerin niteliği ve boyutu hakkında çok fazla bilgi vermek zorunda değillerdir. Amerika’da özellikle mortgage broker’ları verdikleri mortgage kredileri üzerinden prim aldıkları için yeterince araştırma yapmadan ödeme gücü olmayanlara da mortgage kredisi vermişlerdir.
SEC de topladığı verileri yayınlamak zorunda değildir. Böyle bir durumda, çalıştığınız broker’ın ne kadar türev ürün riski taşıdığı konusunda fazla bilgi edinmek olanağı zayıftır.

4. Piyasalar Masum Suçluyu Buldu : Cds’ler

CDS’ler ve CDO’lar, bilgeyatirimci.com’da 11.3.2008 ve 20.3.2008 tarihlerinde, bu satırların yazarı tarafından açıklanmaya çalışılmıştı. Yeniden kısaca hatırlatmak gerekirse, bir CDS ilgili şirketin ödememe riskine karşı güvence sağlayan bir anlaşmadır. CDS, alıcısına belirli risklere karşı korunma sağlar ve bu anlamda bir sigorta sözleşmesine benzer. CDS’lerin amacı taraflar arasında kredi riskini transfer etmek ve bu yolla piyasa riskini yönetmektir.

Bir örnek vermek gerekirse, bir portföy yöneticisinin X Şirketinin 100 milyon $ tutarında tahvilini portföyünde bulundurduğunu düşünelim. Portföy yöneticisi yaptığı araştırmalar sonucunda X şirketinin satışlarının düştüğünü, karlılığının azaldığını ve şirketin finansal açıdan zor durumda kalabileceğini anlamıştır. Elinde bulundurduğu tahvillerin faiz ve anaparalarının ödenip ödenmeyeceği konusunda kuşkuları artmaya başlamıştır. Ancak çeşitli nedenlerden dolayı, portföy yöneticisi sahip olduğu tahvilleri satmak istememektedir. Bunun yerine, tahvillere ilişkin olası ödememe riskine karşı korunmak amacıyla piyasadan CDS satın alır. Bu durumda portföy yöneticisi tıpkı yaşam sigortası ya da araç sigortası primleri öder gibi CDS satan tarafa prim ödeyecektir. Eğer X şirketi bir ödeme güçlüğü içine düşmezse, CDS satan taraf primleri toplayacak ve iyi bir getiri elde edecektir. Eğer X şirketi ödeme güçlüğü içine düşerse, CDS satan taraf ya nominal değerleri üzerinden bedellerini ödeyip tahvilleri portföy yöneticisinden alacak ya da portföy yöneticisinin zararını karşılayacak kadar nakdi dengelemede, nakit ödemede bulunacaktır.

Anlaşılacağı üzere, gayet masum amaçlara hizmet etmek üzere çıkarılan CDS’lerin işleyişinde zaman içinde bazı problemler ortaya çıkmıştır. CDS’ler geleneksel sigorta piyasası gibi sıkı bir düzenleme ve denetim altında değildir. Daha doğrusu CDS’ler tümüyle denetim dışı kalmıştır. CDS’e taraf olanların kredibilitesinin gittikçe kötüleşmeye başlaması CDS’lerin riskini ve volatilitesini artırmıştır. Bunun sonucunda, piyasada zaten yaygınlaşmış olan CDS’ler giderek sakıncalı hale gelmiştir.

Bir diğer sorun da piyasaların yükselişe geçtiği dönemlerde hedge fonların gittikçe daha fazla CDS alım satımı yapmalarıdır. Bir hedge fon trader’i yaptığı bir açıklamada, oldukça iyi bilinen bir yatırım bankasında sermayesinin 50 kat üzerinde CDS sigortaladıklarını, başka bir deyişle sattıklarını ve bunun bankanın kendi sorunu olduğunu söylemiştir.

CDS’lere taraf olan ve yoğun risk altında bulunan finansal kuruluşların nasıl bir pozisyon içinde oldukları tam olarak bilinmemektedir. Ancak, zamanında spekülatif amaçlı kullanılan CDS’lerin artık değerlerini büyük ölçüde yitirdikleri ve sistem içine dağılmış oldukları bir gerçektir.

5. Sonuç

Türev piyasaların finansal piyasalar içinde ayrı bir yeri, önemi ve etkinliği vardır. Türev piyasalarda işlem gören türev ürünler riski dağıtmada ve hedge etmede oldukça önemli araçlardır.

Türev ürünlerin türevlerinin ortaya çıkması, gittikçe karmaşık bir yapıya bürünmeleri, amaç dışı ve yanlış kullanıldığında türev ürünlerin sakıncalı olabileceğinin gözardı edilmesi, taşıdıkları riskin ulaştığı boyutların fark edilememesi gibi durumlar türev ürünleri piyasalarda suçlu konuma düşürmüştür.

Ancak bilinmelidir ki özünde türev ürünler masumdur.