BİR KRİZİN ANATOMİSİ

03 Kasım 2008 Pazartesi

1. GİRİŞ

Son dönemlerde yoğun bir ödeme güçlüğü içine düşen Amerika ve Avrupa’nın büyük finansal kuruluşları, global finansal sistemi sistemik erimenin eşiğine getirdi. Finansal kuruluşların dünya çapında işlem ağına sahip olmaları, bankaların birbirinin kreditörü olması gibi etkenler Amerikan‘ın finansal hastalığının dünyanın her tarafına önce Avrupa’ya daha sonra da gelişmekte olan ülkelere yayılmasına neden oldu. Böylece global piyasalar global resesyona dönüşmeye başladı.

Başlangıçta kredi krizi olarak nitelendirilen durum giderek dünya ekonomik krizi halini almaya başladı. Sorunun bu aşamaya kadar ilerlemesinde, görünüşte birbiriyle ilişkisiz faktörlerin yakınlaşması önemli rol oynadı. Bütün bu yakınlaşmalar mükemmel bir finansal fırtına yarattı. Bu yazıda sözkonusu faktörler incelenmeye çalışılacaktır.

2. KRİZİ ETKİLEYEN FAKTÖRLER

2.1. Kısıtlayıcı Düzenlemelerin Kaldırılması

1970’li yıllarda hisse senedi alım satım komisyonlarlarına, 1990’lı yıllarda ise ticari ve yatırım bankacılığının faaliyetlerinin ayrılmasına ilişkin kısıtlayıcı düzenlemeler kaldırıldı. Sınırlamaların kaldırılması maliyetleri düşürmekle birlikte, rekabetin artması ve marjların daralması anlamına geliyordu. Böyle bir ortamda var olabilmek için ticari ve yatırım bankaları asıl faaliyet konularının dışına taşarak, birbirlerinin faaliyet alanlarına el uzatmaya başladılar. Sadece bankalar değil AIG gibi sigorta şirketleri de ileri giderek asıl faaliyet alanlarını genişlettiler. Aslında bu gelişmeler temelde mantıklı ekonomik kararların istenmeden ortaya çıkan sonuçlarıydı.

Dönemin yöneticileri, mevcut düzenlemelerin verimliliği ve ekonomik serbestliği engellediği düşüncesiyle, finansal varlık piyasalarındaki düzenlemeleri azalttılar. Sınırlamaların kaldırılmasıyla, eşit koşullar sözkonusu olduğunda küçük yatırmcıların daha ucuza hisse senedi alıp satmalarına olanak sağlanacağı düşünülmüştü. Ancak eşit koşullar sözkonusu değildi. Özellikle yatırım bankaları bu politika değişiklikleri nedeniyle riskli işlemlere doğru bir anlamda itilmiş oldular. Düzenlemelerin dışında olmak ise felaketlere davetiye çıkarmaktı.

1990’lı yıllardaki teknoloji balonundan sonra firma yöneticileri, hisse senedi değerlerini yüksek tutmaları gerektiği konusunda kendilerini baskı altında hissettiler. Bu da iş dünyasının uzun dönemli bakış açılarının kaybolmasına ve kısa dönemli düşünmeye başlamalarında etkenlerden biri oldu.

Bunun ardından gelen 2001 yılındaki dalgalanma, mortgage bazlı finansal varlıklar ve benzeri türev ürünler için hazır bir piyasa yaratılmasına yardımcı oldu. Yatırım bankaları FED‘in liberal borç verme politikasından yararlanarak borçlandılar ve bu borçlarla mortgage bazlı varlıkları satın aldılar. Emeklilik fonları büyümeye başladı ve yüksek getirili finansal varlıklara yatırım yapmaya gerek duydular. Hedge fonlar bu oyuna zamanında girdi. SEC düzenlemeleri dışında büyük yatırım havuzları oluşturmaya başladılar. Yatırımcılardan milyarlarca $ toplayıp, ayrıca milyarlarca $ borçlanarak riskli finansal varlıklara yatırım yaptılar.

Bu ortamda Wall Street yoğun bir şekilde mortgage bazlı finansal varlıklar ve benzeri türev ürünler talebiyle doldu. Talep fazla olunca bu talebi karşılamak için arzı artırmak gerekiyordu. Bunun için yeni ürünler yaratılmaya başlandı, türev ürünlerin türevleri oluşturuldu. Yeterince denetlenemeyen türev ürünler yanlış ve spekülatif amaçlı kullanılmaya başlandı.

2.2. Alınan Ekonomik Kararların Etkileri

Krizin bir diğer kilit unsuru, alınan bir dizi ekonomik kararın global dengesizliği artıran istenmeyen sonuçlar yaratmasıydı. Bush yönetiminin 2001’deki durgunluğa yanıt vermek için faizleri indirmesi, kredilerin ucuzlamasına ve hanehalkı tarafından yaygın bir şekilde kullanılmasına olanak verdi. Sonuçta Amerika’da tüketici harcamaları arttı, bireylerin tasarrufları azaldı. Alınan ekonomik kararların, bütün finansal sistemi daha iyi bir görünüme kavuşturması beklenirken, varolan problemleri genişletti ve derinleştirdi.

Çin’in yükselişinin de Amerikan ekonomisi üzerinde etkili olduğu düşünülmektedir. Çin’de tasarruflar neredeyse GSMH’nin %50’sidir. Bu paranın bir yerlere gitmesi gerekiyordu ve çoğu Amerikan Hazinesine ve dolayısıyla Fannie Mae ile Freddie Mac’ın yükümlülüklerinin karşılanmasına gitti. Bu durum Dolar’ı destekledi ve Amerika’da bireylerin borçlanma maliyetini düşürerek, sahip oldukları olanakların ötesinde yaşamaları için cesaretlendirdi. Ayrıca bu durum Freddie ve Fannie ile diğer finansal kuruluşlar için daha kaygısız bir piyasa yarattı.

Yüksek sermaye akımı FED’in gevşek politikaları ile birleşince büyük bir kredi patlaması kaçınılmaz oldu. Greenspan düzenli olarak faiz oranlarını düşürerek tüketici harcamalarını artırdı ve sessizce konut balonunu inşaa etti.

2.3. Riske Duyarsızlık

Krizin ortaya çıkmasında belki de en önemli etken riske karşı umursamaz bir tavır takınılmasıydı. Kriz öncesi dönemde gerek finansal kuruluşlar gerekse yatırımcılar piyasalarda aslında var olan riski görmezden geldiler. İşe yaramaz junk tahviller, gelişmekte olan piyasaların bazı riskli borçları, mortgage’a dayalı finansal varlıklar, CDS’ler gibi riskli varlıklar sanki hiç risk yokmuş gibi büyük bir iştahla alım satıma konu oldular ve bu arada yanlış fiyatlandılar.

Piyasadaki bu iyimserliğin global ekonomiden kaynaklanan temel bir nedeni vardı. Piyasa katılımcıları ekonominin önceki yıllara göre daha istikrarlı olduğuna inanıyorlardı. Büyük bir resesyon, önemli iflaslar, büyük kredi problemlerinin yaşanmayacağı istikrarlı bir ekonomi düşünüldüğü için finansal varlıklardaki risk priminin yüksek tutulmasına gerek duyulmadı. Ancak bu düşüncede aşırıya kaçıldı ve ekonomideki bazı olumsuz göstergeler dikkate alınmadı. Dönem dönem ortaya çıkan ekonomideki iniş ve çıkışlar ılımlı karşılandı.

Aslında, son yıllarda geliştirilen ekonometrik ve matematiksel modellerle riskli finansal varlıkların riski ve performansı hesaplanabilmektedir. Bu hesaplamalarda çok sayıda değişken modele dahil edilir. Anlaşılan o ki asıl önemli değişkenler bu hesaplamalarda dikkate alınmamış veya alınsa bile etkileri azaltılmış. Ya da matematiksel modeller riskleri öngörmüştü ama bu riskler piyasa katılımcıları açısından dikkate alınmadı veya ‘kabul edilebilir iş riski’ olarak nitelendirildi. Finansal kuruluşların CEO’ları, portföy yöneticileri, mortgage broker’ları yaptıkları işlemler karşılığında yüksek primler aldıkları için yoğun bir şekilde riske karşı duyarsızlık içindeydiler.

2.4. Mortgage Kredilerinde Yaşanan Sorunlar

Konut sektörünün zirveye ulaşmasının arkasında kalitesiz mortgage borçlanmalarının etkili olduğu gözden kaçtı veya görmezden gelindi. Düşük kredibilitenin yanısıra, peşinat bile ödeyemeyecek bireylere borç verildi. Düzenli getirisi olmayanlar büyük ölçüde riskin içine daldılar. Konut sektörünün patlama yaptığı 2004-2005 yılları arasında agresif borçlanmalar iyice yayılmaya başladı. Bunun öncesinde kredi verenler bir peşinat ödenmesini, gelirin kesinlikle kanıtlanmasını ve iyi bir işe sahip olunması gibi kriterler arıyorlardı. 2005’in sonlarına doğru ve 2006 yılında bütün bunlar ihmal edildi. Borç verenler aradıkları kriterleri düşürmeye ve hatta konuta değer biçmemeye başladılar. Bu boşvermişlik oldukça tehlikeli sonuçlar için uygun bir ortam hazırladı.

Mortgage borcu olan konut sahipleri ödeme güçlüğüne düşünce, bu borçların ödemelerine bağlı swap’lar ve mortgage finansal varlıklar büyük oranda değer kaybetti. Bear Stearns, AIG, Lehman Brothers ve Citibank gibi kuruluşlar mortgage’a dayalı finansal varlıklar için ‘garanti’ satarak büyük karlar elde ederken, bu varlıkların değer yitirebileceğini düşünmediler. Ancak konut sahipleri borçlarını ödeyemeyince, zincirleme olarak bu kuruluşlar da mortgage’a ait finansal varlıkların anapara ve faizleri ödemede zorlandılar. Bu durum nakit akış dengelerini bozdu, dramatik bir şekilde sermayeleri erirken borçları arttı.
Son dönemlerde mortgage işlemlerinde aracılık yüklenimi standartları düşmeye başlamıştı. Örneğin Fannie Mae ve Freddie Mac yüklenim standartlarını herhangi bir bildirimde bulunmadan gevşetmişlerdi. Bu iki kuruluş ülkenin bütün mortgage borçlarının hemen hemen yarısını satın almıştı. Bu satın almalar genellikle sözkonusu kuruluşların kalitesi ve saygınlığı gözönünde bulundurularak ‘kabul mührü’ olarak nitelendirilmiş ve bu borçlara dayalı varlıklar tereddütsüz alım satıma konu olmuştu. Fannie Mae ve Freddie Mac, mortgage kuruluşlarının borçlarını sıkı bir denetime tabi tutmadan satın alarak, bir anlamda bu kuruluşları kalitesiz borçlarını artırmaya doğru itmiş oldular.

2.5. Lehman Brothers’ın İflasına Göz Yumulması

Piyasalar üzerinde büyük oranda olumsuz etki yaratan olaylardan biri de 15 Eylül 2008’de Lehman Brothers’ın iflasına göz yumulmasıydı. Bu global yatırım bankası 2007 yılı sonunda 691 milyar $ tutarında varlığa sahipti. Oysa ki FED, Mart 2008’de oldukça çabuk davranarak, Lehman Brothers’ın yarısı kadar büyüklüğü olan diğer bir global yatırım bankası Bear Stearns’ı kurtardı. J. P. Morgan Chase Bankasına 29 milyar $ tutarında borç ve garanti vererek Bear Stearns’ı bünyesine katmasını sağladı. Benzeri kurtarma politikası Lehman için yapılmadı. Belki de bunun nedeni, Bush yönetiminin ne kadar büyük olursa olsun bütün yatırım bankalarının devlet tarafından kurtarılamayacağına ilişkin bir örnek vermek istemesiydi.

Dünya çapında bağlantıları olduğu bilinen böylesine büyük uluslararası bir bankanın tasfiyesi, uluslararası kredi zinciri içinde Lehman’a borç alıp vermiş olan diğer bankalar ve finansal kuruluşlar arasında domino etkisi yarattı. Lehman’ın çöküşü gobal yatırım bankalarını yüksek tutarlara ulaşan ve çoğunluğu türev ürünlerden oluşan borç portföylerini azaltmaya zorladı. Bankalar olası ani kayıpları karşılayabilmek için kredilerini daraltmak zorunda kaldılar.

Lehman’ın Londra ofisi, Lehman’ın toksikli finansal ürünlerinin Avrupa’nın her tarafına satış ve dağıtımının yapıldığı çok büyük bir merkezdi. Birçok Avrupa Bankası Lehman’ın finansal ürünlerine yatırım yapmıştı ve Lehman çöküşü ile büyük kayıplarla karşılaştılar. Bunun sonucunda yerel piyasada verdikleri borcu kısmak zorunda kaldılar. Bu da kredi sıkışmasının Avrupa’ya sıçramasında önemli etkenlerden biri oldu.

2.6. Finansal Varlıkların Değerlemesindeki Hatalar

Finansal kuruluşların sahip olduğu finansal varlıklar satın alma fiyatıyla değil piyasa fiyatıyla değerlenir. Bu doğrultuda, yatırım bankaları finansal varlıklarını değerlerken yüksek bir değerle değerlemeyi tercih ettiler. Böylece daha yüksek kar elde etme ve sermaye düzeylerini artırma olanağına kavuştular. Bu motivasyonla, sözkonusu kuruluşlar bu varlıkları daha fazla satın almaya başladılar.

Ancak yatırım bankalarından, mortgage bazlı ve diğer finansal varlıkların bugünkü değerini yansıtmak için bilançolarını yeniden gözden geçirmeleri istendiğinde beklenmeyen bir durumla karşılaşıldı. Sahip olunan CDS ve CDO gibi finansal varlıkların tahmin edildiğinden çok daha düşük bir değere sahip oldukları anlaşıldı. Örneğin Countrywide zor durumda kaldığında, elindeki CDO’ların beklendiğinden oldukça düşük değere sahip olduğu görüldü. Bu varlıklardan doğan zararların karşılanması istenince bankalar finansal açıdan oldukça güç durumda kaldılar.

Gelinen durum sonucunda finansal kuruluşların sermayelerindeki erimeler inanılmaz boyutlara ulaştı.

2.7. Bankaların Ödeme Güçlüğü İçine Düşmesi

Amerika’da başlayan finansal kriz klasik anlamda bir likidite problemi değildir. Kriz bunun ötesinde bir ödeme yetersizliği promlemini içermektedir. Bankalar varlığa dayalı finansal varlıklarının değer azalışından kaynaklanan ve büyük boyutlara ulaşan zararlarla karşı karşıya kaldılar. Bu zararlar kısa zamanda bankaların sermaye tabanlarını aşındırmaya ve fiilen borçlarını ödeyememe durumuna getirdi. Piyasa işlemcileri bu durumu gördü ve sözkonusu bankaların hisse senetlerini satmaya başladılar ve bu bankaların hisse senedi fiyatlarında keskin düşüşler yaşandı.

Halen çoğu bankaların ödeme güçleri hakkında şüpheler bulunmaktadır. İnterbank borçlanmaları bir ara neredeyse durma noktasına geldi. TED spread’inin fırlaması nedeniyle bankalar birbirlerine borç vermeyi kestiler. Para piyasası fonları ağır kayıplara uğradı ve krediler daraldı.

2.8. Yatırım Bankalarının Faaliyetleri

Globalleşme ve artan rekabet koşulları nedeniyle yatırım bankaları varlıklarını sürdürmek için faaliyet alanlarını genişletmek gereğini duydu. Karmaşık türev ürünler yaratmak ve bu ürünlerin satışından kazanç elde etmek önemli bir faaliyet konusu haline geldi. Bu faaliyeti gerçekleştirmek için de kendilerini para piyasalarından fonlamaya ve daha fazla kaldıraçtan yararlanmaya başladılar. Böylece bir kriz için gerekli ortam hazırlanmış oldu.

Yatırım bankaları riskli mortgage’ları herhangi bir düzenlemeye bağlı olmaksızın paketleyip sattılar. Daha sonra bu finansal varlıklara ait ödemeleri sigorta ettirerek ‘kredi swapları (CDS)’ olarak adlandırdılar. Eğer sözkonusu varlıkları ‘sigorta’ olarak adlandırsalardı işin içine düzenlemeler girecekti ve yükümlülükleri karşılamak için sermaye ayırmaları gerekecekti.

Yatırım bankaları hem kendileri için hem de müşterileri için getiri sağlayacağı beklentisiyle satın aldıkları riskli finansal varlıkları büyük oranda borçlanarak finanse etmişlerdi.

2.9. Finansman Bonosu Piyasası

Bilindiği üzere finansman bonosu, şirketler tarafından çıkarılan ve vadesi bir yıla kadar olan kısa süreli bir finansman aracıdır. Para piyasasındaki büyümenin bu tür borçlar için büyük bir kaynak yaratması nedeniyle, finansman bonolarının kullanımı son 20 yılda oldukça yayıldı. Bir para piyasası aracı olan finansman bonolarının banka mevduatına göre daha yüksek faiz ödemesi de yatırımcılara oldukça cazip gelmişti.

Firmaların çoğu her ayın borcunu yeni bir borçla ödeyerek, başka bir deyişle düzenli bir şekilde her ay borçlanarak uzun süreli finansman ihtiyaçlarını kısa süreli finansman bonoları ile karşılamaya başladılar. Halbuki finansman bonosu firmaların kısa süreli fon ihtiyaçlarını karşılamaya yönelikti. İşte bu durum, kriz nedeniyle nakit akışının durduğu bir anda birçok firmayı mevcut bir likidite düzeyi olmadan yakaladı.

Donma noktasına gelen finansman bonosu piyasası, yardım paketi ile yeniden canlandırılmaya çalışılmaktadır. Bu piyasa canlansa bile yaşanan son gelişmeler özel sektörü finansman bonosu ihracı konusunda daha tutucu ve daha dikkatli olmaya itecektir.

2.10. CDS’lerin Yanlış ve Spekülatif Amaçlı Kullanımı

Mevcut krizin poster çocuğu CDS’lerdir. Bir çeşit sigorta poliçesi olan CDS’ler spekülatörler tarafından şirketlerin yükselen ya da düşen kredi değerliliği konusunda yoğun spekülasyonlara maruz kaldılar. CDS’ler ve mortgage bazlı finansal varlıkların çoğu yatırımcıların talebine yönelik düzenlendikleri için değerlerini takdir etmek oldukça güçtü. Yatırım bankaları bu finansal varlıkların değerini kendileri belirliyordu.

CDS’ler satın alınırken büyük ölçüde kaldıraçtan yararlanıldı. Bu nedenle değerlerindeki en küçük düşüş bile bir bankanın sermaye tabanına yıkıcı etkide bulunmak için yeterliydi.

2.11. Kazanç Sağlama Hırsı

Gerek finansal kuruluşlar gerekse yatırımcılar, ‘yüksek risk yüksek getiri sağlar’ prensibinden yola çıkarak riskli alanlara yatırım yaptılar. Bu yatırımları yaparken de çoğunlukla borçlandılar.

Piyasalarda bir ülkeden diğerine dolaşıp duran, hatta nereye gideceğini bilemeyen çok fazla likidite vardı. Böylece para yöneticileri, yatırımcılar yüksek tutarlarda likiditeye sahip oldular. Doğal olarak ellerindeki bu parayı çalıştırmak gereği duydular. Bunun için de bir finansal üründen öbürüne koşturup durdular.

3. KRİZE İLİŞKİN DEĞERLENDİRMELER

Kriz sonrasında piyasalarda hiçbir şeyin artık eskisi gibi olmayacağı, çok şeyin değişeceği ve krizin yarattığı olumsuz etkilerin önümüzdeki yıllarda daha çok hissedileceği bilinmektedir. Bundan sonra finansal piyasalar ve iş dünyası oldukça tutucu ve tedbirli olacaktır.

Ortaya çıkan resesyonun dünyaya yayılması, hem finansal piyasalarda hem de reel sektörde şiddetli ve negatif etkilerini gösterecektir. Kapanan veya küçülen firmalar nedeniyle işsizlik artabilecektir. Kriz öncesi karlılığı oldukça yüksek, varlıkları değerli olan şirketler daha düşük karlılıkla çalışmak durumunda kalabileceklerdir.

Önümüzdeki yılda kurumlar ve bireyler ödeme güçleri olsa bile borçlanmada sıkıntılar yaşayabilir. Diğer taraftan borçlanma istekleri azalabilir ve ellerinden geldikçe borçtan kaçınmak isteyebilirler. Yardım paketleri ne kadar zorlarsa zorlasın, borç alanlar borçlanmanın paranın kolay elde edildiği döneme göre daha zor ve maliyetli olduğunu düşüneceklerdir. Uzun süreli varlıkları kısa süreli kağıtlarla fonlamanın sakıncaları anlaşılmış olacağından, finansman bonosu piyasası daralabilecektir.

Eğer kredi piyasaları kötüleşmeye devam ederse, gelişmekte olan ülkeler bunun etkilerini derinden hissedeceklerdir.

Piyasalar üzerinde bütün sistemi izleyen etkin ve bağımsız bir denetim ve gözetim mekanizmasının oluşturulması kaçınılmaz hale gelmiştir. Belki de bu mekanizma uluslararası değil uluslarüstü olmalıdır. Bir daha böyle bir krizin yaşanmaması için piyasaların daha fazla şeffaf olmasına ve etkin finansal düzenlemelere gerek duyulmaktadır. Konu ile ilgili bazı başlıklar aşağıda sıralanmıştır.

• Hedge fonlar gibi saydam olmayan alanlarda, sınırlamalardan kaçınmak isteyen kuruluşlarda, türev piyasalarda neler olduğunu anlamak için yoğun çaba gösterilmeli.

• Finansal sistemdeki bütün riskler yakından izlenmeli. Finansal kuruluşlar tarafından ne kadar makro risk alındığı, çeşitli fonlardan oluşan borç havuzlarının ne kadar risk taşıdığı açıklanmalı. İlgili kişi ya da kurumların bu risklerden haberdar olması sağlanmalı..

• Hangi kuruluşların volatilitesi yüksek türev ürünlerde ne kadar yoğunlaştığı konuları daha yakından izlemeli.

• Kaldıracın nasıl, kimler tarafından ve ne ölçüde kullanıldığı takip edilmeli.

• Getirilecek düzenlemeler bilanço dışı varlıkların kullanımına ilişkin yaptırımları da kapsamalıdır.

• Finansal kuruluşların bilançolarındaki riskli enstrümanları değerleme kriterleri yeniden ele alınmalı.

• Yanlış ve spekülatif amaçlı kullanıldıkları için olumsuz sonuçlar doğuran, CDS gibi enstrümanların işleyişine ilişkin yeni düzenlemeler getirilebilir.

• Riskli enstrümanların gözetim altına alınabilecekleri merkezileştirilmiş borsalarda işlem görmeleri teşvik edilebilir.

• Tezgahüstü piyasaların da kendi içlerinde gözetim ve denetiminin sağlanması için çalışmalar yapılabilir.

Piyasalarda gözetim ve denetimin önemi bu kadar vurgulandıktan sonra şunu da belirtmek gerekir ki getirilecek gözetim ve denetimin finansal piyasaların işleyişini aksatacak, akışkanlığını bozacak düzeyde olmamasına dikkat edilmeli, dozu iyi ayarlanmalıdır. Yeni düzenlemelerin, önceki düzenlemelerde olduğu gibi, istenmeyen sonuçlar yaratmamasına özen gösterilmelidir. Aksi taktirde bu yaşananların tekrar yaşanması gibi bir risk doğabilir.