Hedge Fon Krallığı Sarsılıyor

15 Aralık 2008 Pazartesi

1. Giriş

Tarihte küçük ya da bölgesel bir çok resesyon yaşanmıştır. Ancak 1600’lü yıllardan bu yana 5 önemli uluslararası finansal krizin olduğu görülmektedir. Bunlar sırasıyla 1637, 1710, 1789, 1857 ve 1929 yıllarında ortaya çıkmıştır. Bunlara ‘nesiller boyu çöküş’ de denilmektedir. Çünkü bu çöküşler 70-80 yıllık aralıklarla yaşanmıştır. Bu çöküşleri yaşayanlar yok olduktan sonra genç jenerasyon önceki çöküşe neden olan aynı ve tehlikeli oyunu sürdürmüş ve finansal varlıkları yeniden yapılandırma uygulamalarını devam ettirmiştir. Bütün bu çöküşlerden sonra yetkililer böyle bir durumun bir daha yaşanmaması için yeni kurallar ve yasalar koymuşlardır. Bu yetkililer öldükten sonra yeni jenerasyon getirilen kuralları umursamamış ve bunların sadece eski insanlar için geçerli olduğunu düşünmüştür. Bunun sonucunda, yeni nesiller boyu çöküşler aralıklarla birbirini izlemiştir. Günümüzde son nesiller boyu çöküşten bu yana yaklaşık 80 yıl geçmiştir. Bir dahaki çöküşe kadar bizim jenerasyon da zamanını doldurmuş olacaktır. Yeni jeneasyonun da önceki yeni jenerasyonlardan farklı davranmayacağı beklenmektedir.

Bizim jenerasyonun finansal krizi başlayalı bir yıldan fazla oldu. Krizin ilk başlangıcı, 2007 yılın ortalarında Bear Stearns’ın yönettiği bir hedge fonun batmasına dayanır. Subprime mortgage borçlarına dayalı yatırımların fiyatındaki ani düşüş piyasalarda şok dalgalara neden oldu. Benzeri görülmemiş bir şekilde varlık fiyatlarında görülen düşüşler bankacılık sistemini temelden sarsmaya başladı. Haziran 2007’den itibaren başlayan düşüşden bu yana birçok kez volatilitede ani artışlar görüldü. 2008’in ilk çeyreğinde volatilite, 2007’nin ikinci çeyreğine göre, ikiye katlandı. Önde gelen hisse senedi endekslerinde büyük düşüşler yaşandı. Aynı zamanda kredi spreadi büyük oranda açıldı. Yüksek getirili tahvil endekslerindeki düşüş hızlandı, buna karşılık enflasyon tehtidine rağmen devlet tahvillerine olan ilgi arttı. Önde gelen merkez bankaları piyasada oluşan paniği gidermek için mücadele ettiler. Likidite enjekte ederek, faiz oranlarını düşürerek, kurtarma paketleri açıklayarak ekonomiyi ve negatif ekonomik verileri canlandırmaya çalıştılar. Ancak bütün bu çabaların etkisi sınırlı kaldı ve sonunda global ekonomiler resesyonla karşılaştılar.

Ekim 2008 önemli bir dönüm noktası oldu ve finansal görünüm kalıcı bir şekilde değişti. Piyasalar, yatırımcı güvenindeki kriz tarafından ele geçirildi. Krizde bankalar, hisse senedi ve tahvil piyasaları, emtia piyasaları, reel sektör, çalışanlar ve hedge fonlar başta olmak üzere herkes kendine düşen payı aldı ve almaya devam etmektedir. Bunlar arasında hedge fonlar son haftalarda gündemi epeyce meşgul etmiştir.

2. Hedge Fonların İçinde Bulunduğu Durum

Hedge fonların son zamanlarda yaşadığı önemli sorun, oldukça volatil ve aşağı yönde eğilimin olduğu piyasada yatırımcıların büyük bir güven kaybına uğramış olmalarıdır. Piyasalarda güven kaybı önemli bir faktördür.Yatırımcılar hem piyasalara hem de hedge fon yöneticilerine olan güvenlerini kaybedince hedge fonların batacağına ilişkin ani bir korkuya kapıldılar. Bu korkuyla fona yapmış oldukları yatırımları bir an önce geri çekmek, başka bir deyişle yatırımlarını paraya çevirmek istediler. Bilindiği üzere yatırımcılar hedge fonlara yatırdıkları parayı istedikleri zaman geri çekemezler.

Hedge fonlarda, yatırılmış sermayeyi bağlama veya sermayeyi kilitleme süresi sözkonusudur. Bu süre yatırımcının parasını çekemeyeceği dönem olup, hedge fona paranın yatırıldığı tarihten başlar. Sermayeyi bağlama süresi bittikten sonra yatırımcı herhangi bir likidite tarihinde hisse senetlerini paraya çevirmede özgürdür. Genellikle likidite tarihleri bir yılın çeyreğini içerecek şekilde düzenlenmiştir. Yatırımcılar belirlenen likidite tarihinden 30 gün önce haber vermek koşuluyla paralarını çekebilirler.

Yatırımcıların paraya çevirme isteklerinin baskıya dönüşmesi, hedge fonlar üzerine kara bulutlar gibi çöktü. Para çekişlerini karşılayabilmek için hedge fon yöneticileri düşen piyasada aceleyle satışa geçmek zorunda kaldılar. Sahip oldukları en iyi, en çekici ve hala likit olabilecek hisse senetlerini satmaya zorlandılar ve sonrasında zarar ettiler. Hisse senetlerini ve diğer varlıkları acilen düşük fiyattan satmak hedge fon yöneticilerinin stratejilerine tümüyle aykırı bir durumdu. .

Hedge fonlardan çekilen tutarları gösteren tablo, Ekim 2008 tarihine göre aşağıda verilmiştir.

Ekim 2008’de hedge fonlara yatırılan tutar ile bu fonlardan çekilen tutar arasındaki büyük fark dikkati çekmektedir. Bu durum yeni yatırımcıların hedge fona girmekte oldukça sakıngan davrandıklarını, mevcut yatırımcıların da hedge fonlardan hızla ayrılmaya çalıştıklarını göstermektedir. Ekim 2008’de hedge fonlardan çekilen toplam tutar 62.7 milyar $’ı bulmuştur. Bu dönemde hedge fonların gösterdiği performans da düşmüştür. Yine burada da pozitif ve negatif performans arasında büyük fark vardır. Bu da hedge fonların artık verimli çalışamadıklarını göstermektedir. Ekim 2008’de toplam performans kaybı, başka bir deyişle zarar 47.3 milyar $’a ulaşmıştır. Yatırımcıların artan riskten kaçınma isteği ve belirsizlik, sektörün büyüklüğünü toplam110 milyar $ azaltarak, hedge fonların varlıklarını Ekim ayı sonu itibariyle 1.65 trilyon $’a düşürmüştür.

Empirical Research Partners’ın tahminlerine göre hedge fonlardan çekişler önümüzdeki aylarda da devam edecek ve çekilen tutarlar oldukça yükselecektir.

Hedge fonlardan para çekişleri bu sektör üzerinde ağır bir yük olmaya başladı. Bu nedenle hedge fon yatırımcıları ile hedge fon yöneticileri arasında tansiyon gittikçe artmaktadır. Yatırımcılar acil nakte ihtiyaçları olduğu gerekçesiyle yatırımlarını paraya çevirmeyi isterken, yöneticiler fonlarını korumak amacıyla varlıklarını elde tutmaya çalışmaktadır. Bazı hedge fon yöneticileri fazla kayıplarla karşılaşmamak ve işlerini sürdürmek için gereken yönetim ücretini alabilmek amacıyla yatırımcıların para çekme taleplerini askıya almışlardır. Gelinen noktada hedge fon yöneticilerinin mi yoksa yatırımcıların mı haklı olduğuna karar vermek oldukça güç.

Piyasada, finansal krizin nedenlerinden biri olarak hedge fonlar gösterilirken, hedge fon yöneticileri de kendileri dışında oluşan global krizden etkilendiklerini belirtmektedirler. Piyasadaki zayıflık, yapılandırılmış ürünlerle ilgili riski tanımlamada ve bu riski değerlemedeki güçlüklerde yatmaktadır. Yatırımcıların çoğu derecelendirme kuruluşlarına riski değerleme yetenekleri konusunda fazlasıyla güvenmişler ve bu nedenle kendileri ayrıca bir risk değerlemesi yapmaya gerek duymamışlardır. Derecelendirme kuruluşlarının kendilerinin de riskli olabileceği konusu üzerinde durulmamıştır. Yatırımcılar derecelendirme kuruluşlarına böylesine güvenerek likidite ve piyasa riskini dikkate almadılar. Aslında bu riskler derecelendirme kuruluşları tarafından da dikkate alınmamıştı. En bilgili hedge fon yöneticilerinin bazıları bile kredi derecelendirme kuruluşlarına aşırı güvendiler. Yatırımcıların derecelendirme kuruluşlarına ve onların derecelendirdikleri varlıklara güvenlerini yitirmesiyle, bu varlıkları portföylerinde bulunduran hedge fonların da riski artmış oldu.

3. Hedge Fonları Savunanların ve Karşı Çıkanların Gerekçeleri

Hedge fonlar finansal sistemde gittikçe artan bir öneme sahiptir. Bunun nedeni sadece işlem hacmi ve tutar olarak büyümeleri değildir. Hedge fonların geniş bir konsepti vardır ve bu kapsamda yöneticilerin çok sayıda farklı çalışma yöntemleri ve stratejileri bulunmaktadır.
Hedge fonların çoğu için yaygın payda, amaçlarının göreceli bir getiri sağlamaktan çok belirlenen kesin getiriye ulaşmak olması ve diğer fonlara göre daha serbest yatırım kurallarının bulunmasıdır. Ayrıca getiri artışını amaçlayan yüksek kaldıraçlı portföyleri vardır. Bu özellikler hedge fonları dünya finans piyasaları içinde önemli oyuncular haline getirmiştir.

Hedge fonlardan yana olanlar, fonların finansal istikrar için önemli olduğunu savunurlar. Bunlara göre hedge fonlar riski yayar ve fiyatlamayı geliştirir. Finansal piyasalarda çeşitli ve gerekli işlevleri yerine getirir. Piyasa riskinin ve kredi riskinin piyasa katılımcıları arasında yayılmasına katkıda bulunurlar. Oldukça hızlı hareket ederler ve esnek bir yapıya sahiptirler. Piyasadaki zayıflıkları gidermeye çalışırlar. Farklı ürünlerin fiyatlarının belirlenmesine yardımcı olurlar. Hedge fonlar yanlış fiyatlanmış varlıkları ortaya çıkarmada uzmanlaşmışlardır. Bu varlıklarla işlem yaparak fiyatın varlıkla ilgili riski yansıtmasına katkıda bulunurlar. Varlıkların doğru fiyatlandığı zamanlarda kaynaklar daha etkin bir şekilde dağılabilir ve belki de risk daha iyi yönetilebilir. Yeni ve karmaşık piyasalarda hedge fonlar fırsatları yakalamak ve riski üstlenmede önemli unsurlardır. Riski üstlenmekle de likidite artışına katkıda bulunurlar. Bütün bunlar finansal istikrarın gelişmesine yansıması olan unsurlardır. Başka bir deyişle, savunanlarına göre, hedge fonlar finansal sisteme istikrar yansıtırlar.

Hedge fon yöneticileri, fonların finansal istikrar üzerinde olumsuz etki bıraktığı görüşünü şiddetle reddetmektedirler. Hedge fonların bu mücadele ortamında büyük bir direnç gösterdiğini savunmaktadırlar.

Hedge fonlara karşı olanlar ise yatırımcıların bu fonlardan uzak durmaları için bazı nedenler sıralamışlardır. Hedge fonlarda gözetim ve denetim yetersizliği bilinmektedir. Yaptıkları işlemleri açıkça rapor etmek ve hatta bu işlemleri kayıt altına almak zorunda değiller. Bu durumun yarattığı olumsuzluklardan biri, hedge fon yetkilileri veya hedge fona taraf olanlar farkında olmadan riskin artabilmesidir.

Yatırımcılar hedge fona davet edildiklerinde yöneticiler yüksek bir getiri sözü verirler. Eğer yönetici bu amacına ulaşırsa elde edilen getirinin %20 gibi büyük bir oranını alır. Bu oran yıllık bazda alınan ücretin dışındadır. Amacına ulaşamazsa, bu durum yöneticiyi zor durumda bırakmaz. Yatırımcı ve diğer yatırımcılar oluşan kaybı karşılayacak ve yönetici kendisine başka yatırımcılar bularak onlarla ilgilenecektir. Başka bir deyişle yöneticilerin kaybedeceği fazla bir şey yoktur.

Bir yatırımcı hedge fona yatırım yaptığında, bütün varlığını bir kişinin ellerine teslim etmiş olur. Fon yöneticisinin alacağı kararlar, yatırımın başarılı olması ya da kayba uğramasında belirleyeci olacaktır. Eğer yönetici ayrılırsa yatırımcının portföyü tümüyle yeni belki de deneyimsiz birine geçebilecektir. Hedge fonların ortalama ömrü 3 yıldır. Uzun süreli yatırım stratejileri olan yatırımcılar için hedge fonlar uygun değildir.

Yukarıda hedge fonların yüksek kaldıraçla çalıştıkları ve riski üstlendikleri belirtilmişti. Yüksek kaldıraç doğal olarak riski artırır ve fonların daralmasında etkili olur. Ayrıca hedge fonlardan kaynaklanan riskler fona taraf olanlara yayılabilir. Kriz olmasa bile genelde 10 hedge fondan biri her yıl batar. Bu da sektörü volatil hale getirir.

4. Hedge Fonların Performansı

Eurekahedge Hedge Fon Global Endeksinin performans tablosu aşağıda yer almaktadır. 

Tablodan görüleceği üzere, 2000 yılı başından itibaren 2008 yılına kadar hedge fonlar için herşey yolundaydı. Bu süre içinde en yüksek karlılığı %21.01 ile 2003 yılında gerçekleştirmişlerdir. Bunu %17.56 ile 2000 yılı izlemektedir. En düşük karlılıkları ise %9.72 ile 2004 yılında, %7.27 ile 2002 yılında elde etmişlerdir. Şubat 2000’de %5.54 oranındaki getiri şimdiye kadar hedge fonların aylık bazda sağladıkları en yüksek getiridir.

2008 yılına girer girmez, 2007 yılındaki sıkıntıların etkisiyle, Ocak ayında %2.32 oranında kayıpla karşılaşmışlardır. Şubat, Nisan ve Mayıs aylarında toparlanmaya çalışan hedge fonlar Haziran ayından bu yana kaybetmeye devam etmektedir. Hatta öyle ki Eylül ayında görülen %4.91 oranındaki kayıp, 2000 yılından bu yana aylık bazda karşılaşılan en büyük kayıptır. Ekim ayında önceki aya göre büyük bir farklılık yaşanmamış ve kayıp %4.82 olmuştur.

Hedge Fund Research’ün verilerine göre Global Hedge Fon Endeksi’nin Kasım 2008 kaybı % 3.04 olarak gerçekleşmiştir.

Eurekahedge Hedge Fon Gelişmekte Olan Ülkeler Endeksinin performans tablosu aşağıda yer almaktadır.

Eurekahedge Hedge Fon Gelişmekte Olan Piyasalar Endeksinin performans tablosu da yukarıdaki tabloyla benzer bir görünüm sergilemektedir. Hedge fonlar 2000-2007 yılları arasında gelişmekte olan ülkelerdeki yatırımlarından yüksek oranda getiri sağlamışlardır. En yüksek getiri %26.16 ile 2006 yılında elde edilmiştir. 2007 yılına ait %24.68 oranındaki getiri, 2008 yılında Ekim sonuna kadar karşılaşılan %23.07 oranındaki kayıpla neredeyse silinmiştir.

Hedge fonların özellikle gelişmekte olan ülkelerde zarar etmeleri bizim ülkemizi yakından ilgilendirir. Bilindiği üzere hedge fonlar aracılığıyla giren sıcak para cari açığı finanse etmektedir. Hedge fonların gittikleri ülkelerde ne kadar yararlı oldukları tartışılabilir. Ancak ekonominin hassas dengeler üzerine oturduğu bu günlerde ani hareketler yıkıcı izler bırakabilir. Sıcak para, gelişmekte olan bir ülkeyi terk etmeye karar verip yüklü tutarlarla ani bir çıkış yaptığında, geride bıraktığı enkaza dönüp bakmaz bile.

Roubini geçtiğimiz günlerde yaptığı bir konuşmada; sistemik riskin gittikçe büyüyeceğini.ve varlıklarda yoğun bir fiyat düşüşü olacağını belitmiştir. Hedge fonlardan büyük bir kütlenin kopmaya başladığını ve yüzlerce hedge fonun batacağını söylemiştir. Avrupa’nın en büyük hedge fon yöneticisi, GLG Partners’ın CEO’su, dünyadaki 8.000 hedge fonun %25-30’unun yok olacağını ve bu durumun son 100 yıllık finans tarihinde en büyük fiyasko olarak tarih kitaplarında yer alacağını belirtmiştir.

Son 18 ayda yaşananlardan sonra piyasalar hem yatırımcılar hem de parayı yönetenler için aynı olmayacak ve ‘yeni bir dünya’ ile karşı karşıya kalacaklardır. Riskten kaçınma isteğindeki büyük artış, eninde sonunda piyasalarda önemli düzenlemeleri gerekli kılacaktır. Kriz zamanlarında yatırımcılara nasıl güven verileceği ve karmaşık enstrümanlarda yatırımcı güveninin nasıl korunacağı ve sürdürülebileceği konusu, getirilecek düzenlemeler ve piyasaların geleceği ile ilgili temel bir unsurdur.