Yapılandırılmış Finansal Ürünler
(Structured Financial Products)

23 Şubat 2009 Pazartesi

1. Giriş

Yapılandırılmış finansman (structured finance), kendi başına yeterince likit olmayan varlıkları bir araya getirerek bir havuz oluşturma ve havuzdaki varlıkları yeniden yapılandırarak finansal piyasalarda alım satıma konu olabilecek yeni ürünler yaratma tekniğidir. Yapılandırılmış finansmanın temelini, likit olmayan finansal varlıkların yeniden yapılandırılarak likit finansal varlıklara çevrilmesi oluşturur.

Varlıklar finansal ürüne dönüştürülmekle çeşitli risk profili, faiz oranı ve ödeme tarihlerine sahip yeni yapılar kazanmış olur. Yeniden yapılandırmayla finansal varlıkların daha az riskli, daha fazla likit ve daha düşük maliyetli hale getirilmesi amaçlanır. Yapılandırılmış finansman terimi, risk transferi ve getiri sağlamak amacıyla yeniden yapılandırılan finansal piyasa işlemleri ve ürünlerinin tümünü kapsar. Bu kapsamda piyasada dolaşıma sürülen ürünler yapılandırılmış finansal ürünler/varlıklar olarak adlandırılır

2007 Yılının ikinci yarısından itibaren Amerika’da gerek subprime mortgage kredilerinde gerekse diğer borca dayalı varlıklara bağlı yapılandırılmış finansal ürünlerde büyük bir çöküş yaşandı. Bu çöküş derecelendirme kuruluşlarının yapılandırılmış finansal ürünlere verdiği notlara ilişkin yatırımcıların güveninin sarsılması ve sözkonusu ürünlerin yeniden fiyatlandırılması gibi sonuçlar yarattı.

Yapılandırılmış finansal ürünler yaşanan global krizin önde gelen nedenlerinden biri olarak görülmekle birlikte halen piyasalarda, eski yoğunluğu olmasa da, dolaşımda bulunmakta ve gelecekte de bulunmaya devam edeceği anlaşılmaktadır. Bu yazıda, sözkonusu ürünlerin krizin ortaya çıkmasında oynadıkları rolden çok (bu rol önceki yazılarda tartışılmıştı) ürünlerin özellikleri, nasıl oluştukları ve nasıl işlem gördükleri açıklanmaya çalışılacaktır.

Yapılandırılmış finansal ürünler arasında yer alan mortgage’a dayalı finansal varlıklar (MBS), varlığa dayalı finansal varlıklar (ABS), teminatlandırılmış borç yükümlülükleri (CDO) ve kredi riski swapları (CDS), bu sitede yer alan önceki yazılarda ayrıntılı olarak açıklanmıştı. Bu nedenle bunlar üzerinde ayrı ayrı durulmayıp, yapılandırılmış finansal varlıklar bir bütün olarak ele alınacaktır.

2. Yapılandırılmış Finansal Ürünlerin Oluşumu

Yapılandırılmış finansmanın kapsamında finansal varlığa (menkul değere) dönüştürme işlemi yer alır. Bu işlemde, finansal varlıkların yarattığı nakit akımları biraraya getirilerek bir havuzda toplanır ve yeni finansal varlıklara dönüştürülerek yatırımcıya satılır. Nakit akışı yaratmak koşuluyla her türlü varlık veya alacak finansal varlığa dönüştürülebilir. Bunlar arasında konut kredileri, ticari krediler, kredi kartı alacakları, otomobil kredileri, ticari alacaklar, şirket borçları, tahviller, tüketici kredileri, vergi alacakları, elektrik alacakları, öğrenci kredileri, telefon alacakları, sağlıkla ilgili alacaklar, hava taşımacılığı alacakları, gelecekteki ihracata ilişkin alacaklar ve benzeri alacaklar yer alır.

Finansal yapılandırma işleminde üç önemli taraf vardır. Bunlar finansal varlık satışının ilk yüklenicisi (originator), özel amaçlı kuruluşlar (special purpose vehicle, SPV)* ve yatırımcıdır. Finansal yapılandırmanın temel işleyişi şöyledir : Yüklenici, örneğin banka, likit olmayan varlıkların satıcısı, özel amaçlı kuruluşlar, SPV’ler, bu varlıkların alıcısıdır. SPV sözkonusu varlıkları bir havuzda toplayarak risk ve getirilerini yeniden yapılandırır. Yeniden yapılandırma sonucunda oluşan yeni varlıklar, yapılandırılmış finansal ürünler olarak SPV tarafından ihrac edilir ve piyasaya sunulur. Sözkonusu ürünleri satın alan yatırımcılar, ürünle ilgili faizi ve dönem sonunda anaparayı alır. Bu kapsamda yapılandırılmış finansal ürünler, yatırımcı için parasal hak iddia edebileceği özel amaçlı varlıklardır.

Bu işleyiş aşağıda şekil üzerinde gösterilmiştir.

Şekilde görülen yüklenici, yapılandırılacak finansal varlıkların başlangıçtaki sahibidir. Yüklenici sermayesini artırmak, borçlarını yeniden yapılandırmak ve finansman yapısını düzenlemek isteyen bir kuruluştur. Geleneksel işletme finansmanı kapsamında böyle bir şirketin yeni finansman sağlamak için yapabileceği üç şey vardır. Bunlar; borçlanmak, tahvil ihrac etmek veya hisse senedi çıkarmaktır. Bunula birlikte, hisse senedi çıkarmak şirketin sahipliğini ve kontrolunü zayıflatabilir. Borçlanmak veya tavil çıkarmak ise şirketin kredi derecelendirmesi ve ilgili faiz oranlarındaki artış nedeniyle pahalı hale gelebilir. Yüklenici bir banka veya bir şirket olabilir.

Finansal yapılandırma işleminin doğası gereğince, yapılandırmayı düzenleyecek, gerçekleştirecek bir kuruluşa gerek duyulur. Bu kuruluş, varlıkların özel amaçlı fonlanması için kurulduğundan özel amaçlı kuruluş olarak adlandırılır. Özel amaçlı kuruluş, yükleniciden satın aldığı likit olmayan varlıklara dayalı yeni finansal ürünler çıkararak sözkonusu varlıkları likit varlıklara dönüştürür.

Varlıklar bir kez özel amaçlı kuruluşa transfer edildikten sonra genellikle yükleniciye geri dönülmez. Özel amaçlı kuruluş, iflası ya da ödememe riskini uzaklaştırır. Bunun anlamı, eğer yüklenici iflas ederse özel amaçlı kuruluşun çıkardığı varlıklar yükleniciye kredi sağlayanlara dağıtılmaz. Başka bir deyişle, yüklenici iflas etse bile özel amaçlı kuruluşa transfer ettiği varlıklar nedeniyle, varlık havuzundan nakit akışı ile ilgili herhangi bir hak iddia edemez. Özel amaçlı kuruluş yüklenicinin iflasını finanse etmez. Bu kuruluşun çıkardığı finansal ürünler her nekadar yükleniciden aldığı varlıklara dayalı olsa bile sözkonusu ürünler artık yüklenicinin varlıklarından bağımsızdır.

Yapılandırılmış finansmanın temelinde riskleri ayrıştırılmamış, borca dayalı finansal varlıkların oluşturduğu bir havuz vardır. Bu havuzda toplanan varlıklar özel amaçlı kuruluş tarafından risk ve getiri düzeylerine göre bölümlere (dilimlere) ayrılır. Her bölüm, aynı işlemin bir parçası olarak sunulan ilgili finansal varlıkların sayılarından biridir.

Her finansal varlık kendi içinde bölümlere ayrılabilir veya çeşitli derecelerle sınıflandırılabilir. Her bölüm diğerine göre farklı derecede kredi korumasına veya riske maruzdur. Finansal varlıkların bölümleri sınıflandırılırken genellikle bir üst düzey (A) bölümü ve bir ya da daha fazla alt düzey (B,C,D,E) bölümleri vardır. Üst düzey bölüm özel amaçlı kuruluşun elde edeceği nakitten ilk hak iddia edecek bölümdür. Alt düzey bölümler, üst düzeye ödeme yapıldıktan sonra kendi ödemelerini almaya başlayacaklardır. Başka bir deyişle bölümlere yapılacak ödemeler üst düzeyden alt düzeye doğru bir sıra takip eder. Paranın böyle yukarıdan aşağıya doğru ödenmesi bir şelaleyi hatırlattığı için bu durum ‘nakit akış şelalesi’ olarak da adlandırılır.

Nakit akışı bölümler arasında yukarıdan aşağıya doğru olurken, riskin yüklenilmesi veya emilmesi aşağıdan yukarıya doğru olur. İlgili varlık havuzunun finansal varlıklara ödeme yapamaz hale gelmesi durumunda, başka bir deyişle havuzda yer alan varlıklara ilişkin ödemelerin yapılamaması durumunda, ortaya çıkan kayıp ilk olarak alt düzey bölümler tarafından emilir. Üst düzey bölümler, alt düzeydeki bütün bölümler zararı emene kadar bu zarardan etkilenmez. Ancak zararın alt düzey bölümleri aşması durumunda, kalan zarar üst düzey bölüm tarafından karşılanır. Bunun gerekçesi, üst düzey bölümde yer alan finansal varlıkların düşük riski temsil eden AAA derecelendirme notuna sahip olmasıdır. Buna karşılık alt bölümde yer alan finansal varlıklar düşük derecelendirme notuna ve yüksek riske sahiptir.

Belirtildiği üzere, üst düzey bölümler genellikle daha güvenli yatırımlardır. Bu bölümdeki finansal varlıkları daha çok sigorta şirketleri ve emeklilik şirketleri gibi riskten kaçınmak isteyen yatırımcılar tercih eder. Alt düzey bölümler daha riskli yatırımlardır. Bu bölümdeki finansal varlıkları daha çok hedge fonlar ve diğer yüksek risk yüksek getiri isteyen yatırımcılar tercih eder.

Yapılandırılmış finansal ürünlerde bölümleme aşağıdaki yararları sağlar.

• Derecelendirme notu olmayan varlıkların oluşturduğu bir havuzdan derecelendirme notu olan finansal varlıklar yaratılır.

• Bölümlerin birbirinden farklı risk ve getiri özelliklerinin olması nedeniyle yatırımcılara portföy çeşitlemesi için sunulan seçenekler artar.

• Yatırımcılar yüksek derecelendirme notuna sahip finansal varlıklardan oluşan bölümlere yatırım yapmakla, piyasadaki benzer yatırımların getirisinden daha yüksek getiri sağlayabilir.

• Uygun risk ve yatırımcının beklentisini bir araya getirmekle, piyasaya daha uygun ve daha ucuz fiyatlama seçenekeleri sunar.

Bölümlemede aşağıdaki riskler sözkonusudur.

• Bölümleme biraz karmaşık bir durum yaratabilir. Artan karmaşıklıkla birlikte yatırımcı bunları anlamakta güçlük çekebilir ve yatırım kararı almak için yeterince bilgilendirilmemiş olur.

• Bölümlerin başarısı hesaplanırken geçmiş verilerin yanısıra geleceğe ilişkin tahminler de dikkate alınmalıdır. Yalnızca geçmişteki verilerin esas alınması, ilgili varlıklara yüksek derecelendirme notu verilmesine veya varolan riskin tahmin edilememesine neden olabilir.

Yukarıdaki şekile tekrar dönersek, yatırımcılar özel amaçlı kuruluşun çıkardığı ürünleri risk ve getiri algılamasına göre satın alır. Bu finansal ürünlerin performansı bağlı oldukları varlıkların performansı ile yakından ilgilidir. Bilindiği üzere, söz konusu finansal ürünler kredi derecelendirme kuruluşları tarafından derecelendirilir. Derecelendirme, yapılandırılmış varlıklarla ilgili dışarıdan, bağımsız bir görüş alma, farklı bir bakış açısı kazanma esasına dayanır. Ayrıca yatırımcıların alacakları kararlar için daha fazla bilgi edinmelerini sağlar.

Şekilde yer alan diğer hizmet verenler özel amaçlı kuruluşlarla koordineli çalışır. Global yapılandırılmış finansal piyasalarda hizmet fonksiyonu başlangıç, uzmanlık ve özel hizmetler olmak üzere çeşitlidir. Başlangıç hizmeti yüklenici ile doğrudan ilişki halinde olmayı gerektir. Bu hizmet ilgili varlığın günlük yönetiminden, ödemelerin takibinden sorumlu olmayı kapsar. Uzmanlık hizmeti, yönetilen varlığın örneğin ABS’in, gözlenmesinden ve bununla ilgili rapor hazırlanmasından sorumludur. Bazen başlangıç hizmeti uzmanlık hizmeti bölümüyle sorumlulukları paylaşır. Özel hizmet bölümü ise vadesi gelmesine rağmen ödenmeyen borçları denetler, konu ile ilgili yasal dökümanları hazırlar ve yasal işlemleri yürütür. Uygulamada çoğu kez yanlızca tek şirket sözkonusu üç hizmeti yerine getirir.

Diğer hizmet verenler arasında depozitör ve garantörler yer alır. Depozitör finansal varlıkların yapılandırılmasına ve bu varlıkların finansal piyasalarda yatırımcılara satılmasına yardımcı olur. Garantör (sigorta şirketi) ise varlıkların tümü ya da hepsi için anapara ve faiz ödemeleri ile ilgili güvence verir.

Hizmet veren bölümlerin kapasitesi ve başarısı, yapılandırılmış finansal ürünlerin derecelendirilmesinde önemli rol oynar. Çünkü hizmet kalitesi yönetilen varlığın başarısını etkiler. Örneğin varlığa ilişkin ödemelerin zamanında yapılmasını, ödeme güçlüğüne düşülmemesini ya da ödeme güçlüklerinin tekrar iyileştirilmesini sağlamak hizmet kalitesini artırır.

3. Finansal Varlıkları Yapılandırma Amaçları

Sahip oldukları varlıkları yapılandırılmış finansal ürünlere dönüştürmek isteyen kuruluş, finansal ya da finansal olmayan bir kuruluş olabilir. Bu kapsamda bankaların yanısıra şirketler de yüklenici olarak finansal yapılandırmaya gitmek isteyebilirler.

Finansal varlıkları yapılandırmanın başlıca amaçları aşağıda sıralanmıştır.

• Yapılandırılmış finansman, bir kuruluşun benzer vadeleri ve benzer kredi özellikleri bulunan varlıklarının bilanço dışına çıkmasına olanak tanır. Çoğu durumda sözkonusu varlıklar bir finansal kuruluştan kaynaklanan, güvenceli ya da güvencesiz, sabit ya da değişken faiz oranına sahip, kendisini likit edebilecek borca dayalı varlıklardır. Kuruluş varlıklarını bilanço dışına çıkarmakla, nakit yaratma olanağına kavuşmuş olur. Eğer bu varlıklar bilançoda kalmış olsalardı vadeleri dolana kadar beklemek gerekecekti ve bu kadar çabuk nakit yaratamayacaklardı.

• Yatırımcılar, yapılandırılmış ürünü satın almakla bu ürünü ve bu ürünün bağlı olduğu varlığı bilanço dışına çıkaran şirketi finanse etmiş olurlar. Sözkonusu şirket yatırımcının bu ürünü satın alması karşılığında nakit sağlar ve bu nakit yeni yatırımlar için bir fon kaynağı oluşturur.

• Güvencesi olmayan geleneksel şirket tahvillerinin tersine, yeniden yapılandırma ile ortaya çıkan finansal varlıklar kredibiliteyi artırma özelliğine sahiptir. Bu özelliğin anlamı, yapılandırılmış finansal varlıkların kredi kaliteleri, yüklenicinin güvencesiz borçları veya ilgili varlık havuzlarının kredi kalitelerinden daha yüksektir. Bu nedenle yapılandırılmış varlıklar yükleniciye göre yüksek kredi derecelendirme notuna sahip olabilirler. Kredibilitenin artışı, yatırımcının satın almış olduğu yapılandırılmış varlıklarla ilgili nakit akışlarını elde etme olasılığını yükseltir.

• Yüklenici kuruluşun kredi değerliliği orta ya da düşük düzeydeyse, finansal piyasalardan doğrudan fon bulmak oldukça pahalıdır. Buna karşılık varlık havuzunun kredi değerliliği daha yüksek olacağından, yeniden yapılandırma ile fon sağlamak daha ucuz hale gelebilir.

• Yapılandırılmış finansal ürünler, özel amaçlı kuruluşun kontrolu altında bulunur. Daha önce belirtildiği üzere, bu kuruluş yapılandırılan finansal ürünü, bu ürünle ilgili varlığın ait olduğu şirketin olası risk ve iflasından uzak tutar. Başka bir deyişle, varlığını yapılandırma yoluyla bilanço dışına çıkaran şirket çeşitli risklerle karşılaşsa hatta iflas etse bile sözkonusu şirketin varlığına dayanan yapılandırılmış finansal ürün bunların dışında kalacak, bunlardan etkilenmeyecektir. Burada amaç, ürünü elinde bulunduran yatırımcının sözkonusu olumsuzluklardan zarar görmesini önlemektir.

• Yeniden yapılandırma risk transferine olanak sağlar. Bir finansal varlık satıldığında bunun riski de satılmış demektir. Örneğin yüklenici kuruluş varlıklarını özel amaçlı kuruluşa satmakla, bunların riskini de satmış olur. Önceki maddede belirtilen, yüklenicinin iflası durumunda özel amaçlı kuruluşun elindeki yapılandırılmış varlıkları yüklenicinin kullanımına sunmama gerekçelerinden biri de budur. Çünkü özel amaçlı kuruluş yüklenicinin varlıklarını satın alırken bu varlıkların taşıdığı riski de satın alır. Ayrıca bir de yüklenicinin iflasında kurtarıcı olmasına gerek yoktur.

• Bir banka finansal varlığa dönüştürme işlemiyle risk çeşitlendirmesi yaparak kredi portföyünü yeniden yapılandırabilir. Böylece risk ve getiri profilini dengeler ve riski başkasına aktarırır. Finansal varlığa dönüştürme sadece riskin kaynağıyla ilgili olmayıp, aynı zamanda riskin kontrolü ve yönetimiyle de ilgilidir.

• Yeniden yapılandırma piyasaya yeni alternatifler sunar. Bir şirket alacaklarını finansal varlığa dönüştürüp fon sağlamakla, finansal piyasalarda banka borçlarına alternatif bir kaynak yaratır. Bankalar da müşterilerine banka borçlarının yanısıra yapılandırılmış ürünleri de sunarak ürün çeşitlendirmesine gitmiş olur.

• Yatırımcılar yapılandırılmış finansal ürünleri satın almakla, bilinen finansal ürünlerden elde edeceği getiriden daha fazla getiri sağlayabilirler. Bu varlıkları satın alan yatırımcı, varlıkların ilgili olduğu havuzun yaratacağı nakit akışından gelen faiz ve anapara ödemelerinden veya varlığın piyasadaki değer artışından kazanç elde eder.

• Yapılandırılmış finansal ürünlerin farklı risk düzeyine sahip olmaları nedeniyle bu varlıkları finanse etme riski de yatırımcılar arasına yayılır ve yeni yatırımlar için daha yüksek tutarda sermaye yaratılmış olur.

• Yapılandırılmış finansal ürünler derecelendirme notuna sahip olduklarından, bu notu olmayan şirket tahvilerine göre riski yönetmek daha kolaydır.

Yukarıda belirtilen yararlarına karşılık yapılandırılmış finansal ürünlerin taşıdığı önemli riskler vardır. Bu riskler gözardı edildiği için, diğer nedenlerin yanısıra, finansal piyasalarda büyük çalkantılar yaşandı.

Yapılandırılmış finansman piyasası karmaşık bir yapıya sahiptir. Yatırımcının bu piyasada dolaşımda bulunan ürünlere ilişkin risklerin farkında olması gerekir. Bu riskler arasında piyasanın her kesimine özgü riskler, ilgili varlıkların oluşturduğu havuzdan kaynaklanan riskler, yapısal risk, yapılandırma işlemine hizmet veren bölümler ve yapılandırılmış ürünleri ihrac eden kuruluşa ilişkin riskler yer alır. Ayrıca derecelendirme kuruluşlarından kaynaklanan riskler de bunlar arasında önemli bir yer tutar. Piyasa riskinin kapsamında faiz oranı riski ve ön ödeme riski yer alır.

Varlık havuzundaki borçlar arasında bir çeşitlendirme olmasına karşılık yüklenici ve diğer hizmet verenler arasında benzeri bir çeşitlendirme yoktur. Bu durum yapılandırılmış finansal varlıklara yatırım yapan yatırımcıyı risklere karşı kırılgan yapar. Ayrıca, varlık havuzlarının performansı yeniden finanse edilme koşullarına bağlıdır. Faiz oranları düzeyi, kredi spread’leri ve yüklenim standartlarının genel düzeyi bu konu üzerinde önemli etkiye sahiptir.

4. Yapılandırılmış Finansal Ürünlerde Derecelendirme

Kredi derecelendirme kuruluşları yapılandırılmış finansal işlemlerde kilit rol oynar. Finansal varlığa dönüştürme piyasasının gelişmesi için yatırımcının piyasaya sunulan çeşitli yapılandırılmış bölümlerin riskini bilmesi ve bunları karşılaştırması gerekir. Bu karmaşık yapılandırılmış finansman bölümlerinin taşıdığı risk düzeyini yatırımcının kendi başına belirlemesi oldukça güçtür. Bu konuda derecelendirme kuruluşları objektif ve bağımsız değerlendirmelerini sunar ve dünya çapında kabul gören notlandırma sistemiyle bölümler arası karşılaştırmanın yapılmasına olanak sağlar.

Borç alanın borca ilişkin belirli bir ödemeyi taahhüt ettiği geleneksel borç veya tahvil ihracının tersine, yapılandırılmış finansal işlemler farklı özelliklere sahip borçlar dizisi veya aynı türden küçük borçların bir araya gelmesiyle oluşan bölümler şeklinde ortaya çıkar. Kredi derecelendirme kuruluşları, bölümlerdeki finansal ürünlerin bağlı olduğu borçların veya varlıkların kalitesini dikkate alarak, her bölümün risk düzeyini belirler.

Yapılandırılmış finansmanla ilgilenen şirketler, bölümlerin hak ettiği derecelendirme notunu alabilmesi için nasıl yapılandırılması gerektiğini belirlemede, kredi derecelendirme kuruluşları ile görüşür. Örneğin, bir firma tahvil ihrac ederek yüklü tutarda borçlanmak istemektedir. Borçlanma tutarı yüksek olduğundan tahvili alan yatırımcının talep edeceği getiri de yüksek olacaktır. Tek bir finansal varlık üzerinden yüksek oranda getiri elde etmede çeşitli engellemeler veya yasaklamalar söz konusu olabilir. Bu nedenle, üç farklı derecelendirme notuna sahip üç adet tahvil ihrac etmeye karar verilir. Bu derecelendirme notları A düşük risk, BBB orta risk, BB yüksek risk düzeyleri olarak belirlenir. Firma, A notuna sahip tahvile ödenecek faiz oranının BB notuna sahip tahvilden daha az olmasını bekler. Bir bütün olarak ele alındığında, firmanın üç tahvil ihrac ederek aldığı toplam borç için geri ödeyeceği tutar, tek tahvil ihrac edilmesi durumuna göre daha düşük olacaktır.

Böyle bir işlemde firma her bölümün nasıl yapılandırılacağına, başka bir deyişle her bölümdeki borcun güvence altına alınabilmesi için hangi tür varlıkların kullanılacağına veya her bir bölümün ihrac edildiği zaman doğru derecelendirme notunu alması için ne yapılması gerektiği konularında derecelendirme kuruluşları ile görüşmeler yapar. Derecelendirme kuruluşu da yayınlanmış kriterlere dayanarak derecelendirme notunun ne olacağına ilişkin öncelikli görüşünü belirtir. Buna dayanarak düzenleyici kuruluş daha iyi bir derecelendirme notuna erişmek, daha düşük notu kabul etmek veya hiç derecelendirme notu almamak seçeneklerine göre işlemin kapsamını değiştirebilir.

2007 Yılı Ağustos ayında başlayan finansal krizde, yatırımcının risk yönetimi zayıflığı kadar derecelendirme kuruluşlarına aşırı bağımlılık da önemli rol oynamıştır. Bu kuruluşların da hata yapabileceği, yanlış kararlar alacağı dikkate alınmamıştır. Halbuki derecelendirme kuruluşları en vahim hatalarından birini yapılandırılmış finansal ürünlere, özellikle mortgage’a dayalı ürünlere, hak etmedikleri halde yüksek derecelendirme notu vermekle yapmışlardı. Yapılandırılmış ürünlerle ilgili dereceledirmelerin doğruluğu, kredi derecelendirme kuruluşlarının ekonomik tahminlerinin isabetli oluşuna bağlıdır.

Derecelendirme kuruluşları konut piyasasındaki çöküşü ve bunun şiddetini tahmin etmede yetersiz kaldılar. Bu nedenle havuzda bulunan özellikle mortgage’a dayalı yapılandırılmış finansal ürünlere yüksek derecelendirme notu vermeye devam ettiler. Başka bir deyişle, bu ürünler hak etmedikleri yüksek derecelendirme notu aldılar. Daha sonra ortaya çıkan konut krizi ile söz konusu varlıkların yanlış derecelendirildikleri anlaşıldı ve varlıklar büyük bir değer kaybına uğradı.

Derecelendirme kuruluşları yüklenici kuruluşun risk faktörünü yeterince dikkate almadılar. Yapılandırılmış finansal varlıkların derecelendirilmesi ağırlıklı olarak kantitatif modellere dayanırken, şirket borçlarının derecelendirilmesi daha çok analistin yorumlarına dayanır. Analist yorumlarında şirketle ilgili uzun bir geçmişe ait verileri dikkate almalıdır. Özellikle şirket derecelendirilmesi firmanın uzun dönemli koşullarını ve rekabet gücünü ekonomik döngüden ayırmayı gerektirir. Ekonomideki dönüşlerin geçici mi yoksa sürekli mi olduğunun ve firmanın bu dönüşler sırasında ayakta kalıp kalamayacağının değerlendirilmesi önem taşır.

Derecelendirme kuruluşlarının zarar ile ekonomik koşullar arasındaki ilişkiyi gösteren modellerindeki hatalar, yapılandırılmış ürünlerin derecelendirmesindeki belirsizliklere bir yenisini ekledi. Bu hatalardan biri modellerde yer alan risklere ait geçmişteki verilerin yeterince dikkate alınmamasıydı. Yapılandırılmış finansal ürünleri derecelendirme performansı, derecelendirme kuruluşunun borç havuzunun farklı ekonomik senoryalara nasıl yanıt vereceği ve bu senaryolar karşısında kayıplarının hangi düzeyde olacağını tahmin etme yeteneğine bağlıdır.

Borca dayalı varlıkların oluşturduğu havuz varlıkların kendileriyle ilgili yapısal riskleri azaltır fakat sistematik riski azaltamaz. Başka bir deyişle, havuzdaki varlıklar ne kadar iyi çeşitlendirilse de sistematik risk her zaman kalır. Bilindiği üzere sistematik risk çeşitlendirme ile giderilemeyen risktir.

Finansal piyasalarda yaşanan çöküş, kredi derecelendirme kuruluşlarının karmaşık finansal ürünlerdeki riskin belirlenmesine ilişkin etkinliği konusunda bazı soruları gündeme getirmiştir. Yapılandırılmış finansal ürünlerle ilgili yatırımcının güvenini artıracak önerilere ve bazı spesifik zayıf noktalara aşağıda değinilmiştir.

• Derecelendirme kuruluşları yapılandırılmış finansal ürünlerin derecelendirilmesiyle ilgili ekonomik tahminlerini değişen koşullara göre düzenli olarak yenilemelidir.

• Derecelendirme raporları, farklı gruplara veya sınıflara ait olan yapılandırılmış finansal ürünler arasındaki risklerin karşılaştırılmasını kolaylaştıracak şekilde sunulmalıdır.

• Derecelendirme kuruluşları yapılandırılmış finansal ürünlerin bölümlerinin taşıdığı ödeme riskinin duyarlılığına ilişkin değerlendirmelerini açıkça ortaya koymalıdır.

• Derecelendirme kuruluşları finansal varlıkları yapılandırma sürecine katılan tarafların (yükleniciden satışa, yönetimden, ek hizmetlere kadar) tümünün performansını dikkatli bir şekilde gözlemelidir.

• Yapılandırılmış finansal ürünlerdeki risklere ait özellikleri içeren ek bilgilerin derecelendirme formatlarına nasıl yansıtılacağı karara bağlanmalıdır.

• Derecelendirme kuruluşları mevcut benzer finansal varlıklardaki hızlı büyümenin veya bu araçların yüklendiği yeni işlevlerin getireceği etkiyi periyodik olarak düşünmelidir. Bu durum kendi orjinal derecelendirme kriterlerinin sağlamlığı ve sürekliliği açısından önemlidir.

• Varlık havuzunda yer alan varlıklarla ilgili geçmişteki veriler, risk modellemesine ilişkin veriler ve riski azaltmak için alınan önlemler açıkça ortaya konulmalıdır.

• Derecelendirme notlarının güncelleştirilme sıklığı hakkında düzenli bilgiler sunulmalı.

• Yatırım fonu kuruluşları ve yöneticileri, yapılandırılmış finansal ürünlerle ilgili yatırım ve yönetim kararlarında kullandıkları derecelendirme ile ilgili bilgileri ve prosedürleri tekrar gözden geçirmelidir.

------------------------------------
* Special Purpose Vehicle / Company / Entity (SPV, SPC, SPE), Trustee.